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[摘 要 ] 新会计准则自2007年开始实施以来,新旧准则的更替给上市公司的会计信息带来很多变化.是继续沿用旧估值经验和方法,还是需要重新梳理会计信息和股票估值之间的关系,来调整估值方法?文章结合新准则下2007年的年报数据,就公司估值方法的调整进行厘清,最后以常用的相对估值法为例,考察新旧准则下估值方法的差异.
[关 键 词 ] 新会计准则 上市公司 估值方法
我国新会计准则自2007年1月1日起开始颁布实施,上市公司此后的季报、半年报及年报都按照新会计准则进行披露.这相当于改变了确认股东权益和净利润的标准.而由于会计信息的专业性较强,对财务指标不甚了解的投资者,或者按照老思维对新信息加以利用,或者对新信息的了解不全面,无法正确使用这些信息.纵观各类专业性财经媒体,大家讨论最多的仍然是新准则对会计利润的影响,是多了还是少了,这仅是“只知其一”,而对“如何利用这些新信息去估值”的“其二”缺乏理解,甚至很多业内人士也将准则变化带来的会计利润增长视为新的投资机会.在普遍使用的PB、PE指标上,如果市场中普遍仍然用使用旧会计准则的信息的思维来指导投资决策,势必会将投资带入“歧途”.这些误用其实根源于没有回答清楚一个问题,那就是：会计信息和股票估值之间的关系,或者说新准则下,应该如何利用新会计信息来进行股票估值?如何看待新旧准则信息之间的变化对估值的影响?会计利润的增加是否一定能提高股票的估值水平?本文试图从专业估值的角度厘清这些问题,并就新会计准则对2007年报及公司估值的影响进行研究,以方便投资者更好的把握投资机会.
一、新准则对绝对估值法的影响
绝对估值模型使用的是流的贴现,而新会计准则并不实际改变流,因此,即便新准则下净利润有重大改观,只要公司的流并无实质变化,公司的股票估值应该不受影响.值得一提的是,不同会计规则下可能导致实际缴纳的所得税金额（这是一项真实的流出）,但是如果会计准则和所得税法二者各自按照自身标准来计算利润和应纳税所得额,则此项并不会影响所得税流.鉴于上市公司投资类业务所占比重逐渐加大,按照区分不同业务估值的原则,以下我们分开来阐述新准则信息对绝对估值法影响.
1.公司正常的经营业务的估值.公司正常经营的业务仍然采用历史成本计量,使用净利润来估计公司自由流,应注意非支出部分的调整；或者在推算未来经营活动流时要谨慎对待这些调整和变化,因为从理论上推断流并没有改变.
2.投资类资产的估值.新会计准则下投资类资产主要包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资资产、投资性房地产和长期股权投资五项.其计价基础也有不同,其中：前三项是按照公允价值计价,投资性房地产可以按照历史成本核算,也可以按公允价值计价（但同一公司只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量,不得同时采用两种模式.上证50成分股的上市公司均采用历史成本核算）,而长期股权投资则是从属于被投资对象的计价属性,从比例上看主要采用历史成本计价.因此,按照计价属性不同,我们将投资类资产进一步细分为长期股权投资和公允价值计量的投资.
A.长期股权投资的估值：无论是以成本法及权益法核算,长期股权投资均对应于被投资实体的经营业务,因此其估值方法与前述主营业务估值并未二致,无非是乘以对应的投资比例.需要注意的是：如果对被投资方有重大影响或控制关系,则在估值时可以考虑投资主体出于自身战略安排考虑对被投资方可能实施的影响.
B．公允价值计量的投资项估值：这类资产已经按照公允价值进行计价,其定价模式为：
其中FV即其公允价值；RC是未来各期对公允价值估计的偏差调整项.如果公允价值较客观的反映了其资产现值,即未来偏差项较小,后续加总项可以忽略.当然,一旦发现上市公司对这些资产的计价信息有失公允,估值时应该使用后续的偏差调整项进行重估,或者直接使用合理的公允价值.
二、新准则对相对估值法的影响
笔者对2007年上市公司披露的净利润和股东权益信息进行统计,根据前述第一部分的相对估值法,以PE为例来测算如何利用新会计准则信息对股票进行估值.
首先根据2007年报信息,对上市公司各利润组成部分进行分类,然后按照新的估值方法估值.鉴于投资收益的成分复杂（有价差收益、分红收益等等）,需要根据附注披露的详细内容详细划分,笔者对上证50成分股投资收益分为三部分进行了统计,包括：1.按成本法核算的投资收益（含委托贷款收益、债券投资收益）；2.按权益法核算的投资收益；3.价差实现收益,包括：出售交易性金融资产、出售可供出售金融资产、出售持有至到期投资收益、股权投资差额摊销、处置股权投资收益、债券买卖收入和其他投资收益.结果如表1：
表1 投资收益来源
考虑到公允价值变动收益也属于价差收入（未实现部分）,我们把这部分收益（2007年度为-4.93亿元）加到上表的价差收益中,各部分所占比重如下图,我们发现很突出的特点是价差收收益占总投资收益的比重基本是七成,这一比重之高是出乎人们意料之外的.
进一步,我们将以上拆细的投资收益与利润表中其他来源的收益汇合到一起,将全部利润组成划分五种类型：1.主业净利润；2.成本法收益；3.权益法投资收益；4.价差收益；5.营业外收支.表2是根据这种分类对上证50指数成分股2007年报统计的结果.
从上证50全样本看,主营业务利润所占比重为79.11%,价差收益为13.54%；其中非金融类主营业务利润占比达91%,权益法投资收益占比为5.28%,营业外收支有1.76%；金融类公司主营业务利润仅占三分之二,近四分之一的收益属于价差收益,成本法收益占6.79%,可见上证50指数成分股的利润构成明显的体现了公司的业务特征,这些绩优蓝筹股非金融类公司的经营重点放在主业和权益投资上,而金融类资产的收益来源则表现为价差收益和财务投资收益,占据三分之一的份额.当然,本文仅以上证50成分股为例来研究对估值的影响,他们不代表其他上市公司的收益质量也保持如此之高的水平上,投资者需要用以上方法具体检查.
表2 利润各组成部分占比
我们假设以主营业务的PE倍数为30（成本法收益倍数同）,权益法收益倍数为5,价差和营业外收支的倍数为1,以此来大致测算旧准则下30倍的PE倍数的偏差.结果（表3）发现,从中位数看旧准则下PE法股价为17.94元,而新准则下PE法股价只有12.68元,差异率大概在-3.63%,即在当前的收益机构情况下,新准则下PE法大概比旧准则下PE法下调3.63%；而从均值上也显示出这种规律,但差异率有所扩大,下调了17.48%.这些绩优蓝筹股尚且如此,对收益质量逊色的上市公司的相对估值,投资者更应该警惕估值方法是否合理.
表3 新旧估值方法差异比较（PE）
三、总结
综上,针对07年报中会计信息的新变化,我们对绝对估值和相对估值的调整方法进行了阐述,尤其投资者应该使用修正的相对估值法来解读这些新变化对估值的影响.以上证50成分股为例,鉴于2007年中国良好的宏观经济环境和牛市的影响,沿用旧准则下估值法会高估公司股价,这一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位数大概为0.84%-3.63%）.考虑到上证50成分股的收益质量和主营突出程度在所有上市公司中处于领先地位,适应新准则信息的估值方法对其他上市公司产生的影响将会更大,投资者需要谨慎检查估值方法采用的恰当性.
需要特别指出的是：从理论角度,新会计准则的使用应更有助于揭示被投资对象未来的收益分布和风险水平,缩小人们的预测及判断误差,以做出更合理的投资决策.我们期待新准则对会计信息有用性的提升效应,当然这是一个有待于时间检验的实证问题.本文旨在特别强调,如何在估值中去正确解读新准则的这些特征和变化,因为在一个新旧更替的时候一些投资者或许更容易墨守旧准则下的估值方法,而忽视新内容的变化,或者在诸多新变化之前有无所是从之感,导致决策失误.