全球金融危机后我国经济金融的

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2008年发端于美国的全球金融危机,当下仍难言彻底结束.这次危机对于中国经济发展和金融行业来说或许是一个契机.通过对本轮金融危机发生发展的原因、进程和产生影响的研究,并借助于对危机中出现的诸多案例的分析,我国可以从中汲取正反两方面的经验教训,并挖掘经济和金融运行的内在规律,减少试错成本,更好地思考和谋划未来的发展.

全球金融危机的教训

通过分析追寻这次全球金融危机的成因机理,可以吸取一系列深刻的教训.尤其对于中国这样一个高速发展的新兴市场,以下一些教训需要引起各级部门的关注.

谨防经济繁荣过程中的资产价格泡沫

此次全球金融危机本质上是一场由房地产价格泡沫引发的危机.美国房地产领域长期形成的泡沫酝酿了危机,而泡沫的最终破灭则触发了危机.美联储前主席格林斯潘在其主政时期,强调货币政策不应关注资产价格,而应采取“事后救助”的方式进行应对,没有对房地产领域的资产价格泡沫进行适当干预.这一政策操作理念被认为是全球金融危机爆发的重要原因.一般来说,在经济经历较长时期的持续繁荣时,往往容易滋生资产泡沫,包括股市和房市的泡沫.过度宽松的宏观经济政策,尤其是货币政策,最有可能刺激严重泡沫的形成.我国需要特别注意经济发展过程中可能衍生的资产价格泡沫问题.

虚拟经济不能脱离实体经济发展非理性扩张

此次全球金融危机表明,虚拟经济发展必须立足于为实体经济服务,不能脱离这个根本.虚拟经济脱离实体经济非理性扩张,必然导致泡沫化并最终损害实体经济.具体到金融业的发展,必须强调回归本源,以实体经济为本的原则.金融创新和金融发展如果偏离了实体经济发展的主流,将很难避免出现系统性风险,并最终酿成危机.这对我国应有较大的警示意义.

加强影子银行体系的监管

影子银行主要指金融行业内行使着银行功能,却不受监管或监管较少的非银行金融机构.本世纪以来,包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券保险公司、结构性投资工具等影子银行迅速膨胀.这些机构通常从事放款,也接受抵押,通过杠杆操作持有大量证券、债券和复杂金融工具,在带来金融市场繁荣的同时,影子银行的快速发展和高杠杆操作给整个金融体系带来了巨大的脆弱性.影子银行游离于现行监管体系之外,对影子银行监管存在空白地带和监管不力,是本次全球金融危机引起连锁反应的重要原因.我国也应从中吸取教训.

需要改进对金融机构管理风险的激励

追寻此次金融危机的发生根源,许多金融机构高管层和交易人员无节制地追求过高薪酬,由此诱发道德风险并造成风险大量暴露,这已很大程度上成为此次金融危机的重要诱因.短期化的薪酬激励机制和制衡机制的失灵遭到了普遍质疑,现存“投机补偿”的薪酬机制需要更加严格的监管.实际上金融危机后各国已经着手解决薪酬体制的问题,试图纠正原有薪酬体制鼓励金融机构过度冒险的行为.各国在后续的监管改革方案中,改进对金融机构管理风险的激励机制已经成为重要内容.对我国而言,全球金融危机的一个教训,是既要完善高管薪酬制度建立更为合理的激励机制,又要避免重复发达国家金融机构因高管无节制追求高薪酬,而使金融机构陷入高风险的境地.

全球金融危机对我国的启示

应该明确货币政策调控资产价格的功能,并将包括房地产价格变动在内的广义物价指数作为政策调控对象.此次金融危机爆发的一个警示就是,货币政策应该体现其控制系统性风险,防范资产价格泡沫的作用.目前,我国货币政策主要以关注通货膨胀,保持币值稳定为目标,货币政策主要针对传统CPI进行适时调整,这存在极大的不合理性.

从近年来全球经济周期变化的特点看,CPI和核心CPI(指剔除了能源及食品价格因素的CPI)并不能及时反映经济的周期变化.因为等到CPI明显全面上涨时,往往已处在经济金融泡沫最后破裂的前夜.且从外部环境来看,当前全球通胀机理已经发生了变化,资产价格往往成为通货膨胀背后的主要推手,货币政策如果不关注这一现实就容易脱离实际.另外,即便以货币政策稳定币值的政策目标来看,资产价格(特别是房地产价格)的变动很大程度上也意味着货币价值已经发生变化.鉴于这些原因,中国人民银行应该重新思考货币政策的定位和调控对象,并应该以适当的方式将资产价格纳入货币政策的调控范围.

从操作层面上看,我国应进一步探索更好地衡量物价总体水平的方式和方法.有关部门应在现行的CPI消费物价指数之外,设计一个包括房地产价格变动在内的广义物价指数,并将这一指数纳入银行货币政策的关注和调控范畴.

应将虚拟经济因素纳入政府经济政策制定的考虑范围,同时严肃重申企业参与虚拟经济的方式和尺度.虽然实体经济与虚拟经济的分离有利于金融功能的发挥,但对于一个健康的经济体来说,两者之间应该有一个合理的比例范围.目前,我国的虚拟经济发展尚处于初始阶段,对实体经济的支持远远不够,突出表现在“两基一支”、“三农”、中小企业、中西部发展等大量瓶颈领域得不到长期稳定的融资支持.保增长、保民生、保稳定涉及到的很多领域,都属于金融支持不够或尚有空白的范畴.但与此同时,值得注意的是,当前我国出现了一些不健康的现象.受虚拟经济短期财富效应的吸引,许多搞实体经济的各类机构大肆参与虚拟经济.不少企业(甚至包括许多企业)偏离主业经营,过度参与股票和房地产投资,并以投机为目的介入复杂衍生品交易,导致出现了大量亏损.政府应该对这一现象应该进行合理规范.应该严肃重申企业参与虚拟经济的方式和尺度,应对央企所属非核心产业类的房地产开发进行限制,以便防范虚拟经济变化明显脱离实体经济基本面可能导致的系统性风险和社会混乱.

应规范我国影子银行类机构的行为,采取有效措施提高其运行的合规性和透明度.因为认识到影子银行在经济和金融发展中的特殊性,许多国家正在将影子银行体系纳入监管体系,通过要求这些机构进行适当的信息披露和控制适度的资本,以达到规范这类机构健康发展的目的.

针对我国的实际情况,一些如外汇储备运作机构、政府的私募股权投资公司(PE)、政府部门的公积金基金、社保基金等机构,很大程度上带有影子银行的性质.这些机构资产规模较大,本质上仍属于国有企业或国有事业单位,在资金来源上主要是公众资金和国家财产,事实上属于不拥有商业银行牌照的影子银行体系.目前在一定程度上,我国对这类机构还存在着监管不到位、人员薪酬确定较为随意、投资决策过程不透明等问题.针对金融危机的教训,建议将此类机构纳入国家正规金融监管体系,以便改变目前缺乏监管约束的局面,将该类机构的费用拨付、人员薪酬核定等纳入国家统一预算安排,并公开进行信息披露,对于投资决策等事宜则按照法律批准的法定程序进行,并规定以上事项接受全国人大监督.这样,不仅可以提高此类机构运作的透明度,保证其持续健康的发展,还能够减少目前一些国外政府和机构对此类机构的许多不当猜测,维护我国的国家利益.

应该在合理确定特定行为边界的同时,强调政府主导和调节经济金融发展的积极作用.此次金融危机爆发后,各国政府都在很短的时间内采取了救助措施,有效控制了经济进一步恶化的势头.西方国家政府对于危机的全面处置方案,大体包括以下四方面的内容:即央行向金融体系释放巨额流动性,政府全面担保银行存款负债或提高担保上限,动用纳税人资金向金融机构直接注入资本金,政府收购或者担保金融机构的不良资产.应当肯定,此次金融危机之所以很快得到有效控制,各危机国的经济能够得以在短时间内实现复苏,是与政府的适时的超常规介入和救助分不开的.

美欧处置危机的一系列行动表明,即便在奉行自由市场经济理念的发达国家,政府对经济金融发展的主导和调节作用也不可或缺.但也应注意,这次全球金融危机中,西方发达国家向金融机构注资,包括向一些私人金融机构注资救助,实行国有化等措施,实际上反映了维持自由市场基本制度与必要、务实政策的调和,并不等同于金融社会主义,也不意味着对自由市场与私有产权制度的抛弃.尤其是在我国这样一个发展中的社会主义大国,一方面要强调政府在危机救助、民生改善、金融改革、经济发展中的主导作用,但同时也需要注意特定时期政府有关政策措施的合理边界,避免“国退民进”、“与民争利”等现象的出现.

金融危机爆发后,以美国为首的西方发达国家不遗余力地推出“低碳经济”以及新能源开发计划.如何应对这样的发展态势,寻求中国自主的绿色经济发展之路,是后金融危机时期必须进行的一项战略选择.

今后一段时期我国经济金融发展的对策

通过对金融危机经验教训的总结以及对未来世界经济发展趋势的判断,我们认为,我国的经济金融应该在如下几方面做好工作.

相机退出经济刺激计划,并在此过程中推进国民收入分配改革和经济增长模式转型

金融危机后面对外需下降给我国经济发展带来的巨大压力,政府采取了一系列经济刺激政策,有效地促进了我国经济在世界经济体中的率先复苏.但与此同时,此前一些超常规宏观经济政策引起的负面效应也逐渐呈现.目前,鉴于一揽子经济刺激方案的使命已经基本结束,各国政府已经逐渐考虑各自刺激政策的退出.在这一背景下,我国也需要适当考虑经济刺激政策的退出问题.我们建议我国经济刺激计划的退出可以遵循以下思路.

一是将货币政策回归中性.应改变2009年货币政策过度宽松的状况,使货币政策回归到正常的轨道,率先促使货币政策先于财政政策退出.二是将财政政策重心从刺激投资与出口转向刺激国内消费增长.纵观海外各经济体现状,原先支撑我国经济高速增长的外部基础正在削弱,我国进行经济增长模式转型,重新平衡经济发展结构,已经到了非常紧迫的时侯.这需要财政政策据以跟进,调整政策的重心,将财政政策的基调定位为支持刺激国内消费增长,以此驱动经济发展模式转型.三是在退出过程中贯彻深化结构调整的政策.我国应将新能源产业作为今后经济发展的重要战略性新兴产业来抓,大力发展绿色经济.我国还应通过改革相关制度和政策等内生因素,扭转经济增长中长期的结构失衡现象,推进经济增长模式转型.

随着目前政府的经济政策重心从“保增长”向“调结构”转变,为了防止经济再次下探,政策退出必须与国民收入分配和经济结构调整相配合,以便培育新的增长点.为实现这一目标,我国应大力将服务业作为重要的支柱产业加以发展,发挥其在政策退出过程中作为经济增长的支撑点,解决失业问题,以及启动消费等积极作用.

采取利率工具和物业税等政策手段,抑制当前突出的资产价格泡沫

2009年我国过度宽松的宏观经济政策,尤其是货币信贷政策,引起了资产市场尤其是房地产市场的价格泡沫.如果不及时采取有效措施,泡沫最终破灭对我国金融系统和宏观经济的危害将难以估计.通常而言,数量型货币政策工具对于资产价格泡沫的政策效应并不明显.对于资产价格泡沫问题,价格型货币政策工具要比数量型工具的政策效应更大,我国应立即考虑借助于利率工具抑制资产价格泡沫.

对于目前的房地产价格泡沫,除了过于宽松的信贷投放因素,地方政府财权和事权不对称,地方政府依赖于“土地财政”发展经济的模式,也是导致目前房地产价格泡沫突出的一个重要原因.针对这一特点,我国应考虑改革地方政府土地出让收入的分配机制,改变目前全部收入归地方所有的利益格局,从机制上遏制资产价格泡沫.我国需要立即改变现有单一靠信贷杠杆抑制资产价格泡沫的思路,应促进各部门运用财税政策工具加以辅助配合.当前,应立即开征包含土地增值税在内的物业税,发挥其抑制资产价格泡沫的积极作用.

我国开征物业税,能够增加地方财政经常性收入,可以支持地方公共产品的供给,解决对“土地财政”的依赖.从操作思路上看,应把握住不将土地出让金纳入物业税,以及仅对经营性和部分非经营性房屋征税两个原则.在具体操作层面,开征物业税应优化税制结构,推进房地产税费改革,清理现行房地产领域的许多税收和收费,可以考虑将现行的房产税、城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值税、契税和某些合理的房地产方面的行政性收费合并为统一的物业税征收.

从技术层面来看,我国有关部门已在十个地方推行数年的物业税基模拟评估和相关工作试点,各环节的专业力量与软硬件条件均已具备.从有效抑制资产价格泡沫,促进房地产市场长期健康稳定发展的角度来看,我国应尽快开征这一新税种.

统筹各方面因素,适当加快人民币汇率形成机制的改革

目前,人民币面临较大的升值压力,这对我国的汇率政策构成较大挑战.综合各方面意见,考虑到我国在未来国际货币体系改革中逐渐充当积极的角色,人民币汇率已经日益融入国际因素,且从长远看,汇率制度改革一定程度上可以提高我国货币政策的有效性,加速国内经济结构调整等.我国可以统筹考虑各方面因素,适当加快改革人民币汇率形成机制,促进人民币汇率制度改革.当然,启动汇率渐进调整之路,短期内可能表现为人民币对美元升值,对出口部门尤其是就业难免产生负面影响,有关部门可以积极采取措施努力减少这种影响.如放松一些行业的管制,促进非贸易行业(例如电信、交通、文化等服务业)发展,创造更多就业机会,完善失业救助等社会保障措施,增加政府资助的技能培训及再就业服务等,以应对人民币汇率改革后可能的负面影响.如果将这些措施与人民币汇率政策调整进行统筹考虑,将有助于实现人民币汇率制度改革保持平稳,并达到以汇率升值促进经济发展方式转变的目的.

抓住国际货币体系变革的机遇,有序推进人民币的国际化

全球金融危机动摇了世界对美国金融体系与美元的信心,美元地位在金融危机之后受到削弱,国际货币体系的改革已经提上日程.相比之下,我国经济较快增长、金融稳定,人民币货币互换协议和人民币贸易结算安排显著推进,这些有利因素为提升人民币国际地位提供了较大的空间.在此背景下,我国需要一种务实的态度看待人民币国际化进程.

人民币国际化既可以作为我国汇率制度改革的必由之路,也可以看作我国主动应对美元衰落的策略,政府层面应该有序推进.我国可首先从一些具体实施步骤上着手,逐步推动人民币国际化进程.例如可以进行更多的离岸金融服务,可以允许外资机构在大陆进行人民币贷款、人民币发债或发行股票,允许外国公司(包括国际机构)在上海或香港发债等,有条件允许资本的流入和流出,逐步进

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从现实层面考虑,考虑到亚洲对人民币的接受程度比较高,且我国对亚洲国家存在贸易逆差,人民币容易走出去等因素,短期内首先推动人民币跨境贸易结算,实现人民币区域化,以区域化促进人民币的国际化是较为可行的做法.

分别针对存量和增量资产采取措施,实现外汇储备的保值增值

鉴于今后美元长期贬值的趋势,如何实现我国2万多亿美元外汇的储备保值增值是重要的难题.我国如果在短期内显著调整外汇储备的比重结构,容易引起美元汇率大跌,主要货币之间汇率剧烈波动,由此带来的国际金融不稳定将会损害我国的利益.对于外汇储备管理,目前较为稳健的做法是:首先在增量储备部分减持美元资产的份额,然后根据国际金融市场状况相机选择,逐步调整存量储备部分的币种和资产结构,逐步将持有的美国国债调整为与币值和通胀更为紧密关联的其他资产.

作为外汇储备管理的另外一种思路,我国可以考虑拿出一部分外汇储备进行对外直接投资,这也是化解外汇储备压力,同时促进我国企业国际化的必要步骤.具体来说,可以将外汇储备投向“金砖四国”和其他发展中国家,使其充当全球经济复苏和增长的新引擎,以及向非洲、东南亚和拉丁美洲国家提供贷款等.这既可以帮助这些地区提高生活水平,树立我国负责任国家的正面国际形象.还可以开辟这些地区的市场,形成对中国产品的需求,借以取代消费模式已经在改变的美欧市场,为我国的出口增长助一臂之力.

运用财税政策手段,推动绿色能源产业和技术发展

从全球后金融危机时期的经济发展态势来看,新的替代能源的开发推广趋势不可逆转,国家财政政策应该在新能源产业的发展中起主导作用,这些政策包括财政补贴政策、税收政策和政府绿色采购政策.

值得注意的是,财政补贴的环节在特定群体的消费而不在流通.如果财政补贴补在流通环节,一是会进一步加大价格体制的扭曲程度,二是会使得财富分配向企业倾斜,达不到调节公平的目的,财政补贴的方向在高端而不在低端.国家在发展新能源,审批项目的时候要设立一定的标准,避免不计成本的、不计投资效益的无序竞争,不能只要与新能源搭上边就可以享受到补贴,补贴政策应该明确体现国家的政策导向,应该补贴技术研发,而不应补贴到低端的生产加工上.

税收政策要选择几个着力点,将调节资源能源过度消耗行为作为一个着力点,改革资源税和消费税,将调节环境污染行为作为一个着力点,开征环境税,将鼓励新能源技术的开发利用作为一个着力点,完善税收优惠政策,从限制重要战略资源能源出口,鼓励一般贸易以及具有自主知识产权和高附加值产品出口的角度,完善出口退税政策,从应对国际贸易中出现的以碳排放限制为借口的贸易保护倾向和我国发展绿色低碳经济的角度出发,适时开征碳税也不失为一个主动性的选择.

同时建议今后我国应进一步推进优先购买节能环保产品的政府“绿色”采购制度,以此来提高和强化企业、居民和政府部门的节能和环保意识的积极性,促进整个社会绿色消费模式的形成.

(作者单位:特华博士后科研工作站)