基于生命周期理的股利政策:一个文献综述

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[摘 要 ]股利政策作为企业主要的财务活动之一,一直是学术界研究的热点问题,但至今尚未形成一致的结论,堪称“股利之谜”困扰着很多学者.近几年,由DeAngelo.H,DeAngelo.L和sculz提出了股利生命周期理论,因而引发了一批学者的关注.本文主要对近几年关于股利政策的生命周期理论进行总结,首先回顾了关于股利政策的三大主要理论观点以及其存在的缺陷.然后从生命周期理论的理论基础、相关研究结论、样本数据以及研究方法等角度对股利生命周期理论进行梳理概括,最后对未来的研究提出了本文的几点建议.

[关 键 词 ]股利政策　企业生命周期　股利生命周期理论

一、股利政策主要理论回顾

(一)信号传递理论

信号传递理论认为,在不完美市场上,公司内部管理者和外部股东(现有投资者以及潜在投资者)存在信息不对称,发放股利是公司内部管理者向外界传递公司流量状况以及未来盈利能力的信息.然而,股利政策的信号传递理论仍然存在缺陷,对很多现实中的股利分配现象解释不了,还有很多研究结果与信号传递理论相悖.

(二)代理理论

代理理论一直以来研究比较多,然而并没有形成统一的结论.关于股利政策代理理论的研究结论存在不一致的方面,随着股权集中度的提高,代理问题与股利政策并不一定呈线性关系,而是应该考虑多方面因素,如不同的法律背景、不同的市场条件等,呈现出不规则的曲线关系,因而代理理论对股利政策的解释力还是不够.

(三)客户效应理论与税差理论

客户效应理论认为,不同的投资者对风险偏好不同,对投资的回报形式期望也不同,因而投资者都会选择适合自己的股票进行投资,整个证券市场会自动达到平衡.税差理论认为,由于不同投资者之间以及股利和资本利得在税收方面存在差异,所以会导致投资者选择税负最低的方式来实现自身利益最大化.然而,除了英美一些公司外,大部分公司,尤其是我国,股权普遍比较集中,因而公司在制定股利政策时一般都是从大股东利益出发,根据大股东对的需求或者对其他控制权利益的获得情况,选择股利政策,侵害中小股东利益,使得客户效应理论和税差理论也不能很好的解释上市公司的股利政策.

二、生命周期理论与股利政策

正是由于信号传递理论、代理理论以及客户效应和税差理论在解释公司股利政策时存在很多不足,没有一致的结论,如Denis和Osobov(2008)对股利政策决定因素的跨国研究就否定了信号理论、追随者效应以及迎合理论对股利政策的解释力.而生命周期理论是从企业的整个发展阶段来研究公司的股利政策,将投资政策和股利政策相结合,与传统的股利无关论、信号传递理论和代理理论都不相同,既考虑了在信息不对称条件下前期融资成本的减少,又考虑了成熟期代理成本的降低,为解释“股利之谜”提供了一个很好的视角,笔者认为生命周期理论应该引起学者的关注.

(一)关于“企业生命周期”的研究发展

企业生命周期类似于产业生命周期和产品生命周期,都是假定发展过程类似于活的生命体.但一些企业可能有多个产品,每种产品又可能存在于不同的行业,因而企业生命周期不同于行业生命周期,也不同于产品生命周期.但至今,如何对企业生命周期阶段进行划分尚未有公认的定论.对企业生命周期的研究主要经历了两个大的阶段.早期相关研究领域的文献广泛关注企业是否存在生命周期现象.Haire在1959年提出组织发展可能会遵循一致的模式.第二阶段的研究着重是针对企业生命周期阶段划分模型的研究,例如Chandler在1962最早引入了生命周期阶段划分模型,他认为企业战略和结构随着生命阶段不同而不同.近年来,随着企业生命周期阶段划分理论的逐渐成熟,出现了应用企业生命周期理论研究财务决策行为的文献(如Anthony和Ramesh,1992；Black,1998：Aharony等,2003),学者们逐渐将生命周期理论运用到财务领域的研究中.很多学者研究了企业不同生命周期的财务特征,如张俊瑞、张健光、王丽娜(2009)研究了企业生命周期与持有之间的关系,实证结果发现持有水平的高低顺序分别为成熟期、成长期、衰退期企业；超额持有企业中,超额持有水平的高低顺序是成长期、成熟期、衰退期企业；持有不足企业中,持有不足程度的高低顺序是衰退期、成长期、成熟期企业.

(二)股利政策与生命周期理论内在联系

关于股利政策的研究,笔者认为必须结合企业的流量状况,综合考虑企业的筹资能力、筹资特征以及投资能力、投资特征来分析.因而生命周期理论为分析企业不同生命周期阶段流、投资、筹资等特征提供了很好的方法视角,对股利政策的研究具有重要意义.Fama and French(2001)、Grullon et aI.(2002)以及DeAngelo et a1.(2006)提出了股利政策的生命周期理论.他们认为,企业保留利润可以给企业带来诸如节省债券发行费用及其它融资成本等好处,然而,保留利润会使企业产生各种弊端,如自由流的代理成本等.因此,股利政策显性或隐性地依赖企业对保留利润的成本与收益的权衡.并且,随着企业利润的积累与投资机会的减少,企业对保留利润还是分配利润的权衡也随着时间动态变化.在企业早期成长阶段,企业投资机会所需资本超过企业内部产生的资金(内源资金),企业保留利润并转为企业的投入资本进行投资所带来的好处大于成本,企业不进行股利分配；企业进入成熟阶段后,投资机会的减少和累积利润的增加,使得企业以股利的形式分配剩余资金,从减少自由流被管理者随意处置所带来的浪费中得到的好处将占优.因此,分配股利对企业变得越来越有吸引力.因而股利政策的生命周期理论实际上结合了企业生命周期不同阶段的财务资源与投资机会、筹资能力方面的特征,通过对特定阶段保留利润的相对成本与收益的权衡来推导出企业最优的股利政策.

中国作为新兴市场国家,一方面投资机会相当多,另一方面由于资本市场起步较晚,大多数上市公司都存在“资金饥渴症”.根据股利政策的生命周期理论,在这样一种商业环境下,中国上市公司相对少的支付股利特别是股利,似乎也存在着理论上的合理性(徐腊平,2009).

(三)股利政策的生命周期理论相关研究概述

Fama和French(2001)研究认为,与不发放股利的公司相比,发放股利的公司一般是盈利能力较强,成长机会较少以及规模较大的公司.LLSV(2000)发现,在投资者保护较强的国家,高成长性的公司比低成长性的公司支付更少的股利.LLSV的经验结果显示：当股东利益能够得到更好的保护时,股东愿意为了公司的未来成长性而放弃现时的股利；较强的投资者保护机制能够优化公司资源的配置, 在高成长性公司增加投资,而在低成长性公司增加股利；较弱的投资者保护机制所带来的代理成本就是股利政策的扭曲以及公司资源的错误配置.2006年,DeAngelo,H,DeAngelo.L和Stulz提出了股利生命周期理论,试图全面解释公司是否支付股利及支付多少的问题,实证检验后认为,成熟的、盈利能力好的公司倾向于支付股利.该理论将企业本身特性、外部经营环境及股东的预期相结合研究公司的股利支付行为,更为合理地解释了上市公司的股利政策.,Denis和Os-obov(2008)从世界范围(美、加、英、德、法、日6个国家)研究发现,近年来,除了美国和加拿大,发放股利的公司市值甚至占整个资本市场市值的90％以上,并且更集中于前20％发放股利的公司,他们认为这种集中现象与生命周期理论一致,即自由流量是决定股利政策的主要因素.谢军(2009)认为大部分研究均没能具体回答,过度股利是否会恶化公司资源配置,并对公司未来盈利能力产生负面效应,也未能恰当识别股利的派发究竟是出于减少冗余的需要,还是出于控股股东套取的企图.他试图通过检查股利支付率与公司成长性的关联性,考察股利政策对公司资源配置的影响,并着重分析第一大股东持股变化对股利政策的资源配置效应所带来的影响.结果发现,第一大股东的股利政策具有优化资源配置的功能.当公司成长性较高时,第一大股东会保留更多的用于成长性机会的投资；当公司成长性较低时,第一大股东会以股利的形式将多余的支付给股东.对于高持股公司组,公司成长性对股利支付率具有显著的逆向影响,且影响值较大；对于低持股公司组,公司成长性对股利支付率也具有逆向影响,但影响值的经济显著性和统计显著性都较弱；对于中持股公司组,公司成长性对股利支付率的影响介于两者之间.徐腊平(2009)实证结果表明,股利支付的生命周期理论对我国上市公司股利政策具有较强的解释力,我国上市公司的股利分配呈现生命周期特征.

三、生命周期理论的主要研究方法

(一)样本数据

实证研究的数据多采用面板数据,其中又可以分为单一国家数据和跨国数据,如Denis和Osohov(2008)提供了留存收益――投入资本组合在股利政策中扮演重要作用的跨国证据,目前来说关于股利政策的生命周期理论,相关研究还不是很多,主要是对单一国家单一市场上市公司的面板数据进行实证分析.在我国,由于我国资本市场相比发达国家发展比较晚,并且上市公司的发展还不够成熟,上市公司的数据不够全面,因此,未来对生命周期理论的研究可以从数据方面进行拓展,当然这需要考虑到不同市场股利政策影响因素的不同,具有一定的难度.

(二)实证研究方法

关于股利政策的生命周期理论,关键在于对企业生命周期的准确划分,抛开股利政策,关于企业生命周期的研究在企业管理领域已有很多研究.划分企业生命周期阶段的方法主要是用销售增长率、资本支出增长率、股利支出、企业年龄等指标综合确定,相关研究主要有Black(1998),Aharony(2003),Dickinson(2006)等.宋剑峰(2000)运用Edwards-Bell-Ohlson模型对中国股票市场进行的经验研究显示,市净率是一个能较好预示上市公司未来成长性的关键指标.张俊瑞、张健光、王丽娜(2009)计算标准化销售增长率和标准化资本支出增长两个指标来确定企业所处生命周期阶段.徐腊平(2009)将企业财务生命周期阶段的代理变量采用留存收益与投入资本组合,即RE／TE或RE／TA(使用RE／TA进行稳健性检验)来衡量,其中RE为留存收益,TE为总股本(所有者权益),TA为总资产.

股利政策与企业生命周期的研究目前主要采用描述性统计、多元回归(OLS)、逻辑回归(Logistic模型)、方差分析参数检验、非参数检验等方法.DeAn-gelo以1973～2002年的上市公司为样本,采用描述性统计、多元回归等方法实证研究了上市公司不同生命周期与股利政策的关系；张俊瑞,张健光,王丽娜(2009)通过采用2004～2006年在沪深两市上市的A股公司为样本,分别用方差分析和多元回归分析了企业生命周期与持有之间的关系；谢军(2008)从大股东掏空的视角构建～个股利模型,用于反映股利支付率、公司成长性、第一大股东持股之间的互动机制以及股利政策对公司资源配置的影响,选择2003～2005年在上海证券交易所上市的A股数据进行多元分析.

四、本文结论及未来研究方向

综上所述,本文对国内外相关股利政策的理论研究状况进行了总体概括,针对研究存在的不足,本文主要关注了目前研究尚不够全面、不太成熟的股利生命周期理论,认为股利政策的生命周期理论具有很强的解释力,应该引起相关学者的关注.本文分别从生命周期理论的研究发展、股利政策与企业生命周期的内在联系、目前股利政策的生命周期理论相关研究以及主要实证研究方法等方面,对股利生命周期理论进行比较全面系统的综述.

我们可以发现国内外学者对股利政策的生命周期理论已经有了相关研究,但是研究还不够多,研究方法和数据还存在一定的差异.同时,各国之间资本市场、法律法规以及上市公司的发展情况各不相同,因而研究我国与西方发达国家公司的股利分配企业生命周期特征相同与不同之处,对我国上市公司以及资本市场的发展无疑是有益的.

针对现有研究的不足,对企业股利政策的生命周期理论未来还有很大的研究空间.一是对企业生命周期阶段的划分目前存在多种见解,不同的划分方法对研究结果存在一定的影响,因而是否能够研究一种更准确有效的划分方法是值得研究；二是可以考虑扩展样本范围,如综合考察我国资本市场和发达国家资本市场,同时应该考虑到不同国家的不同特点,比如考虑我国转轨经济的特点,国有企业和民营企业的不同特点等；三是可以考虑不同的研究方法,如采用问卷调查方法,可以更好的接近实务,了解企业在制定具体财务政策时考虑的具体的因素是什么,使研究结果更真实；第四,关于股利政策的企业生命周期理论的研究目前来说很少有结合资本市场对不同企业生命周期、不同股利政策的反应等方面进行研究,而笔者认为这是很重要的一个视角,并且可以结合目前比较主流的行为金融学进行分析；最后,虽然股利政策的信号传递理论、代理理论、顾客效应与税差理论各自存在一定的缺陷,但是否可以将这些理论与企业生命周期理论结合,更好地解释公司的股利政策也值得研究.

(注：本文部分内容因篇幅原因做相应省略)