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【摘 要 】本文从过度自信产生的原因、表现的特征、度量指标以及投资者过度自信所带来的影响这几个方面梳理国内外关于证券市场投资者过度自信的文献研究,总结了已有研究的成果,提出一些思考和想法.
【关 键 词 】过度自信 换手率 溢价
一、背景介绍
国内外众多学者认为频繁交易是投资者过度自信的表现,从1991年中国股市起步开始一直呈现出换手率过高的现象,并在20世纪90年代中期达到顶峰,近几年虽有所下降,但仍比成熟市场高出很多.Odean将个人过度自信的表现形式总结为以下几个方面：人们过高地估计自己知识的准确程度；人们过高地估计自己做好某件事情的能力；个人在某项任务中的重要性越高,他对自己能力的高估程度也越大；大多数人认为自己比平均水平高,而且大多数人对自己的评价要比别人对他的评价高等等.
二、证券市场投资者过度自信的形成原因
已有的关于投资者过度自信形成的原因的研究可总结为：从心理学角度来看,投资者存在认知偏差、知识幻觉,由于计算机的普及和先进科学技术的推广,使得投资者更易于快速做出投资决定.Griffin等发现人们面对的问题难度越大,就越易产生过度自信,这就是“难度效应”.Zakay等的研究表明,人们做出某种决策的时间越短,对该决策准确性的自信心就越大.在金融市场上,投资者需在较短的时间内做出投资决策,如投资证券操作,快速变化的市场要求投资者必须及时做出买卖决策.因此,投资者的行为常常出现过度自信的特征.薛斐认为由于金融市场中投资任务的复杂性、反馈的噪音性质以及选择偏差、存活偏差、自我归因偏差,使金融市场中的投资者表现出过度自信特征.
三、证券市场投资者过度自信的特征表现
强度维度的表现,王郧等认为中国股票市场投资者存在过度自信现象,表现为中国A股市场上投资者对公开信息反应不足,而对私人信息反应过度,这可以部分解释市场短期波动的原因.私人信息和公开信息更多的是对交易量产生影响,其次才影响股价收益率.时间维度的表现,谭松涛等认为当市场比较低迷的时候投资者过度交易的程度要比市场繁荣时低.王郧等在在投资者对公开信息和私人信息有不同反应的假设基础上,建立一个两变量向量自回归模型,着重考察了A股市场价值加权和平均加权的股票收益率和交易量对私人信息和公开信息冲击的不同反应,通过对残差的分解以及脉冲响应函数图的分析,得出私人信息短期内可以造成剧烈冲击,而公开信息对市场的冲击较小且持续期较短.
群体间的不同表现,现有文献中存在很多对比东西方投资者过度自信的程度的研究,也有学者通过比较机构投资者与个人投资者过度自信的程度,得出以下结论：陈日清认为,我国证券市场上机构投资者和个人投资者在不同市场状态下都存在交易过多的过度自信认知偏差,且二者的过度自信程度在不同的市场状态下并无明显差异.男性与女性的过度自信程度也有所差异,谭松涛等按照性别将投资者分为两类,研究表明女性投资者周换手率仅为男性的一半,这说明女性投资者在交易的活跃程度上远远低于男性投资者,在控制了投资者持有不同股票数、投资规模和换手率等关键因素之后,男性投资者过度交易的程度仍高于女性投资者.
四、证券市场投资者过度自信的衡量指标
衡量投资者是否过度自信,度量过度自信的程度方法有很多,不同学者选用了不同的方法.李心丹等在实证研究中也提出了两个假设：一是考虑交易成本；二是不考虑交易成本.杨奇志用市场指数收益率代表过度自信变量.谭松涛等将投资者换手率定义为投资者卖出股票换手率和买进股票换手率的平均值.陈日清用市场收益率与市场交易量（或个股交易量）的二元格兰杰因果检验来验证市场或单只个股的交易是否存在投资者过度自信行为.
也有学者提出优化度量过度自信模型化方法,桂荷发等研究诸多行为金融理论文献后发现,文中的模型不能清晰区分过度自信投资者与“更知情”投资者,以及由于动态资产组合调整引发的交易量和由于过度自信导致的交易量,所以有必要寻找更好的模型.同时,由于行为金融学所建立的心理学研究基础已经发生了改变,作者认为我们需要重新审视关于过度自信的现有研究,更新已有的研究方法,并利用金融市场数据来检验新的理论.
五、证券市场投资者过度自信的影响
一是对交易量的影响.唐伟敏等打破传统理论的束缚,给出了一个新的模型来解释现实的市场交易量,证明当市场中两类投资者都是过度自信时,市场中的交易仍然存在.薛斐认为,由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响,使市场波动增加.同时,增加了市场的交易量,降低了投资者的期望效用,而过度自信对市场效率的影响在不同的情况下表现不同.王书平等通过建立过度自信心理影响期货价格的数理模型,得出过度自信存在以下影响：过度自信会造成期货市场中的投机者和套利者对购买期货合约的风险厌恶度降低,且高估其获得的信息的准确度,从而增大他们的合约交易量.
二是对证券价格波动的影响.薛斐认为由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响,使市场波动增加.吴卫星等认为大量过度自信的投资者的存在,一方面会提高市场流动性,提高股票价格,另一方面,一旦市场出现不利的信息.王书平等认为投机者和套利者过度自信的心理程度影响期货价格均值的高低.李潇潇等通过建立基于国内投资者过度自信的A-B股溢价模型,以及构造一个能刻画投资者过度自信程度的度量指标,实证检验了国内有信息投资者的过度自信与溢价之间存在正相关关系,表明投资者的过度自信能够部分解释A-B股溢价现象.
三是对股市风险的影响.唐雅蓓在假设机构投资者存在过度自信心理偏好的条件下,通过建立数学模型和理论理论分析验证,机构投资者过度自信水平与股票市场价格波动性、市场交易量之间存在正相关关系,而与股票市场价格质量、投资收益之间存在负相关关系.机构投资者过度自信程度越高,股票市场的风险越大,这在一定程度上解释了中国股票市场的暴涨暴跌现象和巨大风险.
六、证券市场投资者过度自信的问题及应对策略
国内大多专家学者就这一领域进行研究时大都是基于Odean的模型,无法揭示投资者对不同信息的不对称反应这一深层次的问题.一些研究使用的样本是深沪市场所有投资者的一个子集,不应盲目地将结果推而广之.如江晓东研究的是福州和厦门两市的投资者过度自信的情况,杨青的研究对象为国内某证券公司营业部的一万三千多个投资者交易账户,而2007年初中国股民数量就已经超过八千万.所以,这些研究结果在适用范围上比较有限,其能否推广到整个证券市场还有进一步待证实.
陈日清在验证我国机构投资者存在过度自信认知偏差后,提出从以下三个方面着手培育专业、理性的机构投资者：一是扩大机构的准入范围、推动机构间的竞争,促进机构投资者的专业化；二是加强证券投资人才的培养,提升机构从业人员的专业素质；三是建立客观、科学的机构绩效评价机制,促使机构投资者交易由短期过渡到长期.这有利于降低因投资者过度自信行为而的导致交易过多与超常波动性,减少投资者过度自信行为的负外部性.