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摘 要 ：我国资本市场具有分割的特点,且较其他新兴国家不同的是,我国双重上市公司的股票价格有明显的外资股折价现象.文章通过对国内外相关文献的回顾,对双重上市公司折价现象的提出、理论解释解释、解决方法及其效果影响等进行了总结,以探求双重股票折价现象及市场分割研究的新进展.
关 键 词 ：双重上市公司；外资股；折价；市场分割
中图分类号：F832.2 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）011-000-02
一、双重上市公司外资股折价现象的提出
由于我国资本项目未完全放开,股市自成立以来,就具备典型的分割特点：即若干个子市场分割与并存（如表1）,特别是市场间同一资产价格的差异现象引起了许多学者的关注.不同于国外新兴市场,我国双重上市公司股票的外资股（如B股、H股等）比其在A股市场上的价格要低,有明显的持续折价现象.Baile（1994）最早发现了B股的折价现象,并称其为“B股难题”,之后得到了学术界的公认与确实,从此开启了关于股票市场分割理论与我国股市特殊结构实证研究的新热点.之所以学术界和实务界对折价问题如此的关注,原因在于：双重上市公司在不同市场上的不一致资产定价,体现出异常的风险与报酬规律,是一系列传统经济与金融理论无法解释的问题.
表1 中国A股、B股和境外上市股
市场 发行者 （初始）投资者 币种 上市地点
A股 境内注册公司 境内投资者（不含港澳台） 人民币 上交所、深交所
B股 境内注册公司 境外投资者 美元（上证）/ 港币（深证） 上交所、深交所
境外上市股 境内注册公司 境外投资者 上市所在地货币 香港、美国、新加坡、英国等地的股票交易所
二、外资股折价的原因解释
(一)需求差异假说
Bailey（1994）认为B股市场的折价现象是由于外国投资者在境外投资受到的限制较少,有更多的投资选择,而国内投资者除了储蓄和国债以外,可供投资的产品有限,从而能接受A股市场的高价产品.但文章并没有以实证支持这种假说.Sun和Tong（2000）在此基础上,重点考虑了香港H股和红筹股对B股的替代作用,实证结果说明,对外国投资者而言,H股和红筹股是B股市场的有效替代品,当海外投资者对B股的需求弹性较高,对B股的需求较少,从而降低市场的交易价格.另外,Fernald和Rogers（2002）则从国内投资者的角度来解释这种同股不同价现象,他们将这种价格差异归因于国内投资者缺乏多样的投资选择,从而使A股投资者被迫接受较高的价格和较低的预期收益.
(二)信息不对称假说
Grosan和Stiglitz（1980）将信息不对称引入资产定价模型,在这个基础上,Chakrarty等人（1998）分别对国内和国外两个分割市场的定价过程进行模拟,从理论上证明B股市场的折价是由于国内外投资者的信息不对称引起的：由于语言障碍,会计标准差异以及缺乏国内上市公司的可靠信息,外国投资者相对国内投资者在信息收集上处于劣势.Chakrarty等还通过模型证明了,当B股市场引入A股指数以后,会大大提高市场的流动性,从而缓解市场的折价程度.但Chakrarty等人（1998）模型的一个重要假设是外国投资者通过A股市场的价格信息调整对B股市场价格预期,这就说明了信息的传递方向是从A股市场向B股市场传递.然而,在Chui和Kwok（1998）的研究中,他们认为由于国内的媒体控制使国内投资者获得信息的速度较慢,说明B股市场对A股市场的价格有领先关系.刘昕（2004）也对H股和A股间的信息流传递进行了研究,认为H股的收益领先于A股收益.可见,虽然学者们对信息不对称的假设持一致意见,但对信息不对称的方向仍有待进一步的检验.
(三)投资者情绪和市场相对风险假说
该假说从行为金融的角度对不同市场的资产定价进行了分析,认为如果投资者的情绪确实对资产的价格产生影响,那么不同市场上的同一种资产价格将会有所不同.Wang和Li（2004）首次对H股相对A股折价的问题进行了讨论,他们认为影响折价程度的一个重要原因是投资者情绪,并用所在市场的系统风险对投资者情绪进行评估.实证研究表明,H股折价与上证（深证）指数和恒生指数相关程度明显.Arquette等人（2008）利用纽约证交所的ADR和香港恒生交易所的H股数据,应用横截面数据,对上证和海外双重上市公司的折价现象进行了实证分析,发现公司间不同的折价水平受到整体市场风险和公司层面的风险影响.Burdekin和Redfern（2009）利用2003年中国人民银行对居民投资偏好的调查数据,直接衡量投资者情绪,在与外资股的折价回归模型中,该因素对折价程度的影响显著负,说明当国内投资者更偏好于将储蓄转化为股票投资时,A股市场相对于外资股的溢价程度越大.
(四)风险偏好和投机泡沫假说
风险偏好假说认为境内外投资者对风险的厌恶程度不同,一般认为国内投资者投机心理较重,更偏好短期投机和高风险回报,而国外投资者更注重长期的稳健投资.由于市场不同投资者的风险偏好,导致市场间资产的同股不同价.Ma（1996）提出并实证检验了两个市场投资者不同的风险偏好对B股折价的影响.他认为A、B股价格的差异依赖于投资者对待风险的态度,B股与国外证券的相关关系以及投资者对未来收益的预期,由于国内证券市场受投机行为、监管不健全的影响而被过高股价.Mei等（2004）利用截面模型对同时发行A、B股的公司股价及相应解释变量进行了回归,发现A股高换手率是解释A、B股差价的主要原因,说明投资者投机交易行为对同股不同价的影响.
(五)市场流动性差异假说
流动性差异假说认为由于外资股市场处于低流动性状态,从而提高了股票的交易成本,流动性差的股票具有较高的期望收益和较低的交易价格,以补偿投资者较高的交易费用.A股市场是占据中国证券市场份额最大的一个市场,再加上市场投资者多为国内散户投资,投机色彩更浓,一定程度上也加快了市场的流动性.对外资股市场,特别是香港上市的H股公司,大部分为国有基础性行业,其公司资质、背景面等都较好,国外投资者更倾向于长期持有H股股票,从而也在一定程度上降低了市场的流动性.Chen等人（2007）利用A股和B股间的价格差异与两市的相对交易量比进行了截面回归,发现流动性较差的B股股票折价程度越大,因此流动性较差的B股股票需要较低的价格来补偿投资者在交易费用方面承受的损失. 三、消除折价现象的途径与效果分析
刘昕（2002）从理论上提出两个消除折价现象的途径,一是直接套利,一是市场整合.范钛（2007）对以上观点进行了发展.从理论上讲,既然双重上市公司不同市场价格、收益和风险差异是市场分割的主要表现,那么市场分割的消除也可以通过消除以上特征来实现（范钛,2007）.首先,采用直接套利的方法,可以引入全局投资者①,使双重上市股票所出现的任何价格差异能进行无风险套利,进而减少双重上市公司之间的折价程度.在实务中,我国股市引入的QFII和QDII制度就是直接套利方法的具体实现.其次,增加市场间相关性,如增强B股或H股流动性,培养理性投资者等,使投资者可以利用相关关系进行另一个市场投资组合的复制,从而实现套利,减少折价.
刘昕（2004）,范钛（2007）只针对消除的途径和政策进行了理论分析,部分学者也对这些政策的影响结果进行了实证检验.如Birtch and McGuinness（2008）利用因子分析发现2001-2005年间A股与H股的价格在收敛,主要原因可能就是预期的QDII改革；曾五一,罗薇薇（2009）应用GJR-GARCH-ADCC模型对A、B、H股的相关性进行检验,发现QDII增强了深市A股与H股、沪市A股与B股间的相关度,但QFII的影响不明显；吴吉林等（2011）应用Copula方法研究,发现股权分置改革和QDII的实施对A股、B股及H股的一体化程度推动作用较大.
四、小结
本文对双重上市公司价格差异的理论与现象做了简要的回顾,重点对造成这种现象的原因和理论假说进行了介绍和评述.通过文献的比较,首先我们认为,我国双重上市公司外资股较内资股折价的现象,是无法简单的用“单因素”来解释的,应该是多种因素共同作用的结果；其次消除市场分割是减少双重上市公司折价现象的根本途径,实务中引入的各项资本市场开放政策、股改政策等对减少折价现象起到了一定作用.随着我国资本市场的开放度和规范度的提高,我国双重上市公司股票价格差异问题的研究还将得到进一步的发展和丰富.
注释：
①所谓的全局投资者是指在市场上投资不受任何限制的投资者；相对的概念为局部投资者,以A-B股双重上市公司而言,境外投资者只能投资B股而不能投资A股,因此是局部投资者.