国债拍卖理综述

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[摘 要 ]自1981年恢复国债发行以来,中国债券市场发展迅速.国债作为最重要的金融工具之一,在现代市场经济国家中已成为各国政府不可缺少的宏观调控工具.而拍卖作为一种非常重要的定价机制,已经成为世界各国国债定价的基本方式.国债拍卖是拍卖理论应用的重要领域,文章系统地介绍了国债拍卖的两种方式：单一价格拍卖和多种价格拍卖的理论文献发展和实证文献发展,并予以简要评论.

[关 键 词 ]拍卖；国债；单一价格；多种价格

[作者简介]白艳萍,对外经济贸易大学国际经贸学院金融学专业在读博士生,北京100029

[中图分类号]F812．5；F810．5

[文献标识码]A

[文章编号]1672―2728(2007)02―0077―05

一、引 言

关于国债拍卖的学术文献沿着理论和实证两条主线发展.理论着重在建立拍卖过程模型和试图确定各种拍卖方式的不同,特别是哪种拍卖方式能给卖者带来最高的收益和哪种技术能最大程度地减少投标人之间的串谋.一旦拍卖规则建立起来,哪种拍卖类型能够为卖者提供最高收益的问题便成为实证的问题.实证主要研究哪种拍卖技术对于卖者收益来说是最优的,更进一步的研究是检验拍卖参与者的特征和他们是否能够结成串谋.到目前为止,在国债拍卖中哪种拍卖能够产生最高收益还是没有定论.

二、国债拍卖及拍卖的基本方式

国债拍卖经常使用三种拍卖形式：多价格拍卖(Discriminatory Auctions DAs)、单一价格拍卖(Uni-form―Price Auctions UPAs)、混合价格拍卖(HybridAuctions HAg).在多种价格拍卖中,中标者按照各自投标价格供给,从出价最高的投标人开始满足需求,直到所有的供应量用完为止.在单一价格拍卖中,投标者按照相同的价格支付,这个价格被称作终止价格(stop―out price),终止价格就是中标者中最低的投标价格,即总需求量等于或高于总供给量的最高价格,每一个投标人提交一个需求表,总需求表就是将这些需求表简单相加后,再加上竞争性需求总量.混合价格拍卖中,全场加权平均利率为当期国债票面利率,投标利率低于或等于票面利率,按票面利率中标；投标利率高于票面利率,低于规定数量的标位,按各自中标利率与票面利率折算的价格承销,投标利率高于票面为了在给定的成本下最大化发行的收益,我国财政部也多次变换了国债的发行方式.1991年,财政部第一次组织了国债发行的承购包销,有70家证券中介机构参加了承购包销团；1995年国债恢复了招标方式发行,在拍卖方式方面,采用过单一价格拍卖、多价格拍卖以及混合价格拍卖(西班牙模式).

三、理论文献回顾

(一)收益比较

在单物品拍卖研究中,最著名的是维克里(Vickery)(1961)创立的“收益等价定理”.他针对竞买人对称的情形证明,荷兰式拍卖与英式拍卖所产生的期望价格相同,这意味着两种标准拍卖机制给卖主带来的平均收入相等.该定理是整个拍卖理论研究的起点.

然而,这个著名的定理在可分或者多物品拍卖(例如国债)中并不成立.当基准模型中的假设被放松以后,收益等假定理就随之失灵,某些拍卖制度的优势就体现出来了.

第一个试图建立多物品拍卖理论模型的是Smith(1966).他对下面情况进行建模：投标价格和数量都是选择变量,每一个投标人对最低获胜投标的可能值赋予一个主观概率.他证明了单一价格拍卖有可能比多价格拍卖带来更多的收益.尽管他是第一个清楚的刻画多物品拍卖特征的研究者,但是他还是做了一个与单物品拍卖相似的假设：投标人只能对一个物品进行投标(单位需求)或者只能递交一次价格.Harris和Riv(1981)试图通过允许投标者是风险厌恶的来扩展Smith的模型,但是他们还是保留了只能对一个物品进行投标的假设.他们提出如果投标者是风险中性,两种拍卖制度收益相等,但是如果投标者是风险厌恶,多价格拍卖带来更多的收益.

Back和Zender(1993)提出多物品拍卖得出与单物品拍卖许多不同的结果.他们关于哪种拍卖对卖者来说更好的结论依赖于拍卖的两个投标者对物品的相对估价.最高估价和最低估价的差距将决定哪种拍卖方式能为卖者带来最高的收益.他们衡量了最高估价投标和最低估价投标之间分散的比例.他们证明物品的数量是固定的情况下,只要投标者的最高估价与最低估价之比大于2,多种价格拍卖优于单一价格拍卖.当二者之比大于3时,两种拍卖的结果都不好,因为在他们的模型中,不是所有的债券都能卖出去.当最高估价和最低估价的差距很小,二者之比小于2时,多种价格拍卖和单一价格拍卖没有明显的不同.由于国债市场的深度和有预售市场,估价的信息能够得到提前释放,投标价格范围很小差距的特定情况最有可能发生在国债拍卖中.Back和Zender提出了一些很有趣的观点,但是并没有充分的研究赢者诅咒的问题.在他们关于国债拍卖的这篇文章中另一个问题是由于存在非竞争性投标,债券的实际数量是不为人知的,但是这一点在他们的结果中却是要确定下来.他们总的结论是在拍卖标的完全可分割的假设下,Milgrom模型的结论不成立,单一价格拍卖中存在一些出人意料的均衡点,从理论上来说,对于多种价格拍卖,单一价格拍卖不再具有不可挑战的优势.

理论研究的重点是哪种拍卖方法能够带来最高收益.许多理论倾向于支持单一价格拍卖.国债市场被假设服从共同价值假设,因为拍卖中的投标者购买国债是为了获得合理的收益或者为了再次出售.因此,二级市场的价值将影响到拍卖中参加者的收益,使得市场参加者倾向于估计相同的二级市场价值.在共同价值的情况下,Milgrom(1989)证明,单一价格拍卖能够给卖者带来更大的收益.他还断言在这种情形下,单一价格拍卖还能产生最有效率的资产分配,多种价格拍卖就不能.McAfee and McMillan(1987),Bikhchandani and huang(1992),Chaff and Weber(1992)都同意这一观点.他们认为在美国式拍卖中,积极的投标者为了中标往往会按较高的价格投标,其中标价就会高于平均水平,虽然它最终是竞标的“赢者”,但由于中标价过高,结果在二级市场上遭受诅咒现象.投标者为了避免这种现象,就会倾向于按较低的价格投标,结果导致发行收入的减少.而在荷兰式拍卖中,由于赢者诅咒现象不复存在,投标者就会更加大胆地以较高的报价投标,结果,中标价格甚至还可能高于美国式拍卖的最高中标价格.因此,荷兰式拍卖的发行收入要高于美国式拍卖.

除了发行收入以外,对国债拍卖方式探讨的另一个焦点是所谓的“合谋”行为.在采取美国式拍
卖时,由于赢者诅咒的作用,投标者为了以尽可能低的价格买到债券,往往会减少投标数额,使其低于本来愿意投标的最大额度,但由此就要承担无法中标的风险,因此,投标者往往需要平衡较低投标中标后的收益与无法中标的风险.在这种情况下,他们有很强的内在动力去了解别人的投标策略,并且也很有可能结成同盟以避免赢者诅咒的结果.而在荷兰式拍卖中,赢者诅咒的作用消失,投标者会较少地隐藏其投标数额,也就没必要再去了解别人怎么投标,而且在采取荷兰式拍卖时市场的人为操纵也更加困难.

然而,Back and Zender(1993)却持有完全不同的观点,他们认为有的时候荷兰式拍卖更有可能形成合谋行为.由于所有的投标者支付同样的价格,所以这就存在某种内在动力使得最后可接受投标价格特别的低.他们举了一个例子,如果有100亿元债券将被拍卖(没有非竞争性投标),一共有3个风险中性投标者,假定每一个投标者都知道相同期限的债券在二级市场上的收益率为5％,如果债券是不可分割的,最后的中标利率必然是5％.但是如果每个投标者达成合谋,即均按6％的收益率投33．33亿元,按20％的收益率投66．67亿元,那么在荷兰式拍卖下其中标利率将是20％,而且这将形成一种纳什均衡,任何偏离这种合谋的行为都将对其自身造成损失.

关于多物品拍卖更近期的研究是Chatterjiaand Jarrow(1998)的文章.这篇文章清楚地把拍卖市场、二级市场和预售市场合并在一起建模.他们的模型赞同从阻止串谋和收益增加的角度来看,单一价格拍卖要更好.这些结果的得出是因为单一价格拍卖能够减轻赢者诅咒.

有好几篇关于收益比较的文献回顾,Feldmanand Mehra(1993)总结了大部分的实证结果.Mehra(1995)总结了美国国债拍卖的文献.Laffont(1997)从博弈论的角度对各种模型的应用提供了有意义的分析.所有的这些文献回顾,都没有对多物品拍卖进行建模分析.由于对多物品拍卖建模很困难,收益比较的问题就非常复杂.出于这个原因,在这个领域实证的工作就显得更为重要.

我国的国债拍卖的理论性文章很少,主要是一些综述性的文章,研究者主要有奚君羊(2005)、谢志军(2006).

(二)串谋理论

拍卖其中的一个风险是投标者串谋,引起销售证券的成本增加.Chaff and Weber(1992)提出在多种价格拍卖中存在赢者诅咒,为了减轻赢者诅咒,投标人会更倾向于寻找信息和更可能串谋.在单一价格拍卖中没有赢者诅咒,投标人也不会为了避免赢者诅咒而相互勾结.Back and Zender(1993)持相反的观点,提出在单一价格拍卖中更存在串谋的动机.由于所有的投标人支付相同的价格,最后一个获胜的投标人就会有动机变得极低.他们甚至提出串谋是自然发生的.然而,这种情况在国债拍卖中不大可能发生,因为可供竞争性投标者竞标的债券数量是不确定的,这就使得不可能决定最后获胜的投标.数量不确定是为了满足所有非竞争性投标惯例的结果.Chatterjia and Jar―row(1998)提出从长期来看,投标人通过在预售市场交易中获得私人信息,单一价格拍卖会减少市场的操纵性.然而,关于投标人间的串谋他们没有得出任何推断.

Reinhart(1992)建议财政部应该采取实时(re―al―time),公开上升价格拍卖来阻止拍卖中的串谋.在这种情况下串谋唯一能发生的方法是所有的投标人都参加到串谋中来.

总之,既能降低借款成本又能减少串谋从理论上是相互冲突的.就像Mester(1995)和Wilson(1979)指出的,能实际决定哪种拍卖方式更好的唯一方法只能通过实证分析.

四、实证文献回顾

国债市场和拍卖实证文献主要有两个实证研究方向,第一是使用实际的观测值,进一步检验哪种拍卖技术能为卖者带来最高收益.研究的第二个方向是关于在拍卖中和前后一段时期信息的披露.关于债券价格的信息披露是政府考虑的重点.因为国债的信息披露是关系到拍卖市场稳定性的一个重要因素.

(一)收益

在多种价格和单一价格间关于收益比较的实证结果还没有定论.但是,学者们都倾向于支持单一价格拍卖.表1总结了关于哪种拍卖技术能为卖者带来最高收益的研究结果.

Tsao和Vignola(1977)检验了从1973年1月到1976年8月16次国债拍卖.在这个期间,财政部在长期国债拍卖中试验了从多种价格到单一价格拍卖的转变.他们的结果表明,财政部通过所有的拍卖都采取单一价格拍卖的话,可以节省6亿美元.

Simon(1994)研究了与Tsao和Vignola研究的相同时期,但是得出截然不同的结果.样本研究包括发生在1973年1月至1976年8月发生的多种价格拍卖和单一价格拍卖.他使用预售市场价格和拍卖价格之差作为回归中的被解释变量,同时拍卖类型作为虚拟变量.他在模型中还包括一个一阶自回归过程来代表在国债价格中确定的时间趋势.Simon的结果显示荷兰式拍卖较美国式拍卖有7―8个基点的溢价具有统计上的显著性,单一价格拍卖提高了发

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有两个美国国债拍卖市场之外的拍卖形式的研究.第一个是Umlauf(1993),他研究了墨西哥国债拍卖市场.墨西哥政府从1990年开始由多种价格拍卖转向单一价格拍卖.Umlauf检验了从1986年到1991年的墨西哥市场,总共有150次多种价格拍卖和26次单一价格拍卖.他发现在转换前6个最大的投标人在拍卖中获得超常收益,转向单一价格拍卖后,超常收益消失了.6个最大的投标人购买国债的平均比例从73％下降到62％.总之,他的结果从卖者的角度来看有利于单一价格拍卖,单一价格拍卖提高了卖者收益同时降低了参加者问的串谋.

Tenorio(1993)研究了赞比亚外汇交易市场.赞比亚政府拍卖通过外国援助获得的美元来换成本国货币.检验的时期从1975年lO月到1987年1月.一开始赞比亚使用单一价格拍卖；然而,随着赞比亚货币相对美元贬值,政府在第43次拍卖后转向多种价格拍卖.在1987年,拍卖中断.Tenorio的结果表明,在单一价格拍卖中有更高的价格.然而,这些结果似乎是由于参加者的减少而不是拍卖技术本身的改变.

近期的研究有Feldman和Reinhart(1996).他们考虑了从1976年到1980年的国际货币基金组织黄金拍卖.Feldman和Reinhart发展了一个模型来抵消多种价格拍卖中由于赢者诅咒而减少的投标,得出单一价格和多种价格相等的收益.通过比较市场上黄金价格和拍卖中收到的价格的差别,他
们发现单一价格和多种价格拍卖间存在不同.他们发现在多种价格拍卖中存在显著的投标减少,这个减少可以由实际投标和他们模型预测的投标间差距来衡量.他们的结论是国际货币基金组织通过单一价格拍卖可以获得更高的收益.

Nyb和Sundaresan(1996)比较了1992年7月至1993年8月两种拍卖方式下的平均拍卖价格对发行前市场价格的溢价,以期发现2年期和5年期国债市场由美国式拍卖转向荷兰式拍卖是否导致了财政部收入的增加.结果表明,这两种拍卖方式之间的加权平均拍卖收益率与同期收益率的溢价差异取决于引用发行前市场收益率日期的具体时间点以及债券的期限长短.换言之,通过比较它们的溢价无法得出荷兰式拍卖能够较美国式拍卖提供更多的收入的确定结论.造成无法得出结论的原因可能在于,只有15次荷兰式拍卖的样本太小,导致了统计上的不显著,而且这两种拍卖方式的比较也无法有效控制,因为2年期和5年期债券的荷兰式拍卖与美国式拍卖分别是处在不同的时期,因而是在不同的利率环境下进行的.

我国谢志军(2006)做国债拍卖实证研究的结论是单一价格拍卖优于多种价格拍卖,混合拍卖由于单一价格拍卖,统计检验显著.

综上所述,关于收益的实证检验,研究表明单一价格拍卖能给卖者带来更高的收益.只有Si―mon(1994)的研究反对这一点.下一节讨论不同拍卖技术的信息披露.

(二)信息披露

Nyb和Sundaresan(1996)的文章检验了拍卖前后的信息披露.他们考虑三个不同的时间阶段.第一阶段是拍卖投标前的一个小时.接下来的时间窗口是投标被接受至结果被宣布间的一个小时.第三个窗口是拍卖结果宣布以后的一个小时.Nyb和Sundaresan测量了每一个时间窗口预售市场价格的波动性.然后他们还比较预售、拍卖和拍卖后时间窗口的波动性.他们推断价格高波动性与信息被披露的程度相关.他们得出结论：单一价格拍卖在预售市场有更多的信息披露,而多种价格拍卖在拍卖间和拍卖后有更多的信息披露.但是,在单一价格拍卖前更大的波动性可能是交易商对新的拍卖技术没经验的结果.出于这个原因,检验更长时期结果是否是稳健的很有必要.

Nault(1997)研究了德国回购市场.1988年秋季之前,德意志银行使用单一价格拍卖.1988年秋季之后,德意志银行转向了多种价格拍卖,因为单一价格拍卖会导致在拍卖中不现实的高投标.Nault检验了拍卖前货币市场利率和拍卖利率之间的利差.他发现当单一价格拍卖中的回购利率与货币市场利率相比相对低时,货币市场利率就能调整来消除在拍卖后的两种利率间的信息不对称.但是,如果当单一价格拍卖中的回购利率与货币市场利率相比相对高时,这个调整就不会发生.这个结果与单一价格拍卖没有太多的信息披露相一致.并且,Nault发现货币市场利率在多种价格拍卖后会调整,不管利差是大是小.为了有效地执行货币政策,拍卖中的回购利率必须影响货币市场.德意志银行发现在多种价格拍卖中投标能够反映出关于实际货币市场需求的更多信息.

Fleming和Remolona(1992)检验了从1993年8月到1994年8月对美国国债市场最大的25次价格冲击.他们发现价格冲击都可以归结为包含在宏观事件宣布中预想不到的信息.这个研究对于拍卖是很有意思的,因为它证明了债券拍卖结果的披露真的会引起债券二级市场的重大反应.

上述文章中的结果显示在多种价格拍卖中有更多的信息披露.但是,单一价格拍卖的预售市场的信息披露要更大.

五、基本结论

综上所述,就国债拍卖而言,目前尚没有一种能保证发行收入最大化的方式,这是因为投标者的投标价格常常会受其主观判断和预期的影响,例如赢者诅咒和输家噩梦.此外,投标者的合谋行为也会导致发行收入的巨大变化.在这种不确定因素影响下,任何一种拍卖方式都不能保证发行收入的最大化,然而,与多种价格拍卖相比,单一价格拍卖毕竟在很大程度上避免了赢者诅咒现象,因此有更积极的一面.这也是我国国债拍卖主要采取单一价格拍卖和混合价格拍卖的原因.

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