资产价格波动与金融稳定关系综述

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摘 要 ：目前关于资产价格波动与金融稳定关系的理论研究主要集中在：研究资产价格波动和信用扩张相互作用,进而影响金融稳定；研究资产价格波动与银行流动性相互作用,进而影响金融稳定；强调信息不对称问题在资产价格波动影响金融经济中的作用；研究资产价格波动传递未来不平衡信息,进而影响金融稳定.大部分实证研究都支持资产价格大幅度波动、信用扩张与金融稳定之间存在显著的相关性.从引发金融不稳定的条件来看,面对资产价格的波动,良好的金融经济环境、制度环境和政策环境对于维护金融体系稳定性具有重要作用.

关 键 词 ：资产价格波动；金融稳定；信用扩张；信息不对称

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1006-1428(2007)04-0016-05

早期关于金融稳定的研究主要侧重于从宏观的角度对金融不稳定的原因展开分析,很少有文献对资产价格波动系统性影响金融稳定的机制进行深入的研究.随着博弈论和信息经济学的发展,相关文献开始运用博弈论和信息经济学的研究成果来考察金融结构,将信息不对称理论广泛应用于金融稳定研究,考察银行信用渠道在资产价格系统性影响金融稳定中的作用.

一、资产价格波动与金融稳定关系的理论研究进展

(一)资产价格波动通过银行信用影响金融稳定

资产价格、信用扩张和金融不稳定之间存在某种复杂的内在联系,研究资产价格与金融稳定的关系必须搞清楚资产价格和银行信用扩张之间的关系,这是研究资产价格波动通过银行信用引发金融不稳定的出发点.

Bemanke and Lown(1991)研究了资产价格波动对于银行信用扩张的影响.由于信用市场中存在着大量的信息不对称问题和激励问题,导致了信用市场摩擦的存在,这也意味着资产负债表状况和流状况是私人部门借贷能力的重要决定因素.公司和家庭将他们所持有的资产作为抵押品来进行借贷,从而减轻信息和激励问题(Bemanke and Gertler,2000).当资产价格大幅度下跌时,会导致银行和借款者的资产负债表状况恶化,从而影响到银行的信贷扩张能力和借款者的信用获得能力,进一步造成信用紧缩(credit crunch).对于银行来说,当资产价格的下跌导致大面积的贷款损失,从而使银行的权益资本遭到损失时,银行为了满足管制性资本金标准的要求,不得不出卖资产,并缩减贷款供给.这就是资本金紧缩(capital crunch)所导致的信用收缩效应.对于借款者来说,在资产价格的上升阶段,借款者的净财富增加,因而可供抵押的资产价值上升,这提高了借款者获取银行贷款的能力,同时也提高了借款者的负债率,扩大了银行资产暴露于风险的比重,增加了金融体系脆弱性.而当资产价格下跌时,借款者的净财富和流也随之下降,可供抵押的资产价值下降,导致借款者获取信贷的能力大幅度下降.Bernanke and Lown通过分析影响信贷供给的各因素,包括能用于贷款资金的可得性等,认为权益资本的短缺是导致贷款供给缩减的最主要原因.

Nan-Kuang Chen(200)在他的动态一般均衡模型中引入了银行和耐用资产,其中耐用资产既是资本品又是抵押品.在他的模型中,资产价格和银行信贷存在一个相互作用的机制.当投资收益下降破坏了银行资本金和公司净资产,这使借贷和投资减少,对于资产需求的下降也降低了资产价格,进一步减少了抵押品价值.由于对贷款的资本金要求更高,对借款的抵押品要求更严格,这种反馈效应会进一步限制银行信贷的规模.Kiyotak iand Moor(1997)的动态模型中将公司分为信用约束公司和无信用约束公司,同样引入了耐用资产作为担保品和投资品.当信用约束公司面临负面冲击(如资产价格的下跌)时,他们的净资产也随之减少,由于借贷能力受到约束,公司减少投资支出,包括对耐用资产的需求也随之减少.因此市场均衡使耐用资产价格下跌.而耐用资产价格的下跌进一步降低公司的净资产,影响公司的借贷能力,造成信贷收缩.特别是,资产价格的下跌不仅影响当期信用约束公司的净资产,而且还影响至以后各期信用约束公司的净资产,造成整个经济体系的信用收缩和资产价格的全面下跌.

针对现有的宏观经济学模型不考虑银行、回避违约问题和主要分析稳定状态的局限性,Goetz von Peter(2003)将银行和资产价格纳入到一个简单的宏观经济学模型中,研究了大范围的违约如何影响银行体系,认为信用、资产价格和贷款损失之间的相互作用对于金融不稳定的发生具有解释力.在他所建立的世代交叠模型中,资产价格起着中心作用,银行体系是作为公司和家庭的支付中介而产生,银行体系在一个资本约束下运作(如最低资本金要求).当经济基本面恶化时,负面的冲击使资产价格下跌,这导致了银行借贷者的大面积的违约,并破坏了债务结构：首先减少了公司的利润,一旦公司破产,进一步的贷款损失减少银行体系的股息和资本金.但是由于银行不可能无限制地吸收贷款损失,一定规模的贷款损失约束了银行的贷款,造成资本金紧缩,大量的贷款损失导致不稳定的信贷收缩和金融不稳定.当银行体系受到资本金约束时,由于贷款损失所带来的银行资本金的任何减少都会转换为一个多倍的信贷收缩,这会导致资产价格的进一步下跌和加速贷款损失.而资产价格的下跌和贷款损失使资本金约束更加紧缩.Goetz von Peter根据负面冲击和资产价格下跌的程度,将基本面分为好的基本面和坏的基本面.在好的基本面中,如果市场预期贷款不是即将到来,则资产价格一直下跌,直到贷款损失真正破坏信用供给；同样,如果市场预期贷款损失即将到来,则银行体系会减少贷款,使利率提高,所引发的资产价格下跌和破产恰好会导致预期中的贷款损失发生.因此,好的基本面中依然会发生自我实现的资本金紧缩均衡和银行危机均衡.在坏的基本面中,则只存在稳定的金融危机均衡,而资本金收缩均衡是不稳定的,从资本金紧缩到金融危机均衡之间的非均衡调整过程就是金融不稳定.

Allen and Gale(2000)将信贷可得性的突然改变和资产价格波动联系起来,为资产价格泡沫的存在性问题建立了模型.投资者的决策中包含了他们对未来信贷可得性的预期(从银行借多少,为风险资产要付出多少).投资者通过借款投资于风险资产.由于当资产收益低时,投资者可以对债务进行违约,从而以较低的成本来避免损失,因而风险资产对于投资者很有吸引力.这种风险转移行为使得投资者愿意追捧风险资产,导致风险资产的价格超过其基本面决定的价值,由此泡沫就会产生.这种信贷扩张与风险转移相互作用的方式有两种,一是当期的信贷扩张使投资者投资于风险资产,从
而抬高资产价格,二是对未来信贷扩张的预期也能抬高当期资产价格.Allen and Gale(2000)强调第二种方式对危机的发生具有重要的影响,未来信贷可得性的改变导致金融危机发生.如果信用扩张突然减少到低于预期或者只是低于最高期望值,投资者可能不能偿还他们的贷款,将不得不出售风险资产,这会导致资产价格的崩溃,于是发生危机.在Allen and Gale看来,信贷可得性出乎意料的改变也会引发资产价格的崩溃和危机.因此,不需要明显的信贷收缩,在信贷扩张时期也可能会发生金融危机.

Borio and Lowe(2002)认为大范围的金融危机典型地产生于金融不平衡的扩散,这种金融不平衡被良好的经济环境所掩盖.资产价格的繁荣与破灭(不管是否以泡沫为特征)、迅速的信用扩张和超过平均水平的资本积累等因素增加了未来金融不稳定发生的可能性.Borio and Lowe认为快速的信用扩张本身不会对金融体系的稳定构成多少威胁,快速的资产价格上涨或投资扩张也是这样.是各种因素的结合,而且尤其是各种因素的同时发生：快速的信用扩张、快速的资产价格上涨和某些情况下投资的高水平(而不是其中的单独一个事件),提高了危机发生的概率.

(二)资产价格波动通过银行流动性影响金融稳定

在资产价格波动与银行流动性的相互关系方面,Allen and Gale(1998)做出了有益的探索.他们用一个模型表示了一个持有非流动性资产(有风险收益)的代表性银行.如果存款者预期风险资产有低的收益,则会发生银行挤兑.如果银行为了满足存款者的流动性需求而试图出售他们所持有的风险资产,会导致资产价格的下跌,银行危机因此传染到资产市场上来.在另一个模型中,Allen and Gale(1999)考虑到交叉持有储蓄的银行.当银行为了满足顾客的流动性需求而清偿他们对于其他银行的权利时,就会导致传染性和最终的破产.Allen and Gale(2004)认为,由于对银行的流动性需求在短期缺乏弹性,即使是对流动性需求的小冲击也会导致资产价格的大幅度波动、银行违约或者以上二者.

(三)资产价格波动通过加剧信息不对称问题而影响金融稳定

Mishkin(1999)强调了信息不对称在引发金融不稳定中的作用.他将金融不稳定定义为：当对金融体系的冲击干扰了信息流,并因此导致金融体系不能够将资金有效融通给有生产性投资机会的人们时,就会发生金融不稳定.他认为非金融机构的资产负债表状况恶化对于信息不对称问题最为关键,因为这会恶化金融市场的逆向选择和道德风险问题,并且进一步演变为金融不稳定.由于抵押品和公司净资产能够起到降低逆向选择和道德风险的作用,当资产价格或股票价格大幅度下跌时,抵押品的价值和公司净资产就会降低,这会使信息不对称问题更加严重,金融市场上的逆向选择和道德风险问题加剧,导致信贷收缩和经济紧缩.当金融市场中的逆向选择和道德风险问题积累到一定程度,使得金融市场不能将资金有效融通给有生产性投资机会的人们时,金融不稳定甚至金融危机就发生了.

(四)资产价格波动通过传递未来不平衡信息而影响金融稳定

Marshall(1998)认为,当期股票价格是未来危机发生概率的函数,即未来发生危机的概率上升时,则股票价格下跌.也就是说当期股票价格可以用来预示未来系统性危机发生的可能性.如果所有投资者都相信这一点,则资产价格的下降就会导致银行危机.和DD模型一样,Marshal重新考虑了一个存在两种均衡的模型,模型中存在坏的情形(存在导致银行体系自我实现的流动性危机).当违约被视为经济将会转向坏的均衡的信号时,就会产生传染.当然,单独的一次违约可能只是一个公司具体的事件,也不一定导致投资者资本准备的减少.但是当投资者不完全信息时,他们就可能错误地将一次违约归因于投资者信心的普遍下降.这种机制可能会导致股票市场价格的进一步下降.

二、资产价格波动与金融稳定关系的实证研究进展

早期的实证检验主要集中在个案研究,因而其研究结论不具有普遍意义上的解释力；而近期的实证研究侧重于以多国的跨年度长期数据为对象,通过定性和定量分析相结合的方法,设置相应的指标,检验资产价格波动、信用扩张的相互关系以及在导致金融体系不稳定中的作用,使其结论更加富有解释力.

Wilson,S～llaand Jones(1990)分析了美国历史上四次主要股票市场崩溃和金融危机(1873年9月、1884年6月、1893年7月、1907年10月),发现在二者之间存在高度的相关性.Hahm and Mishkin(2000)利用信息不对称的理论框架对发生在韩国的金融危机进行了分析.结果说明,危机发生前信贷的快速扩张是导致银行资产负债表状况恶化的重要原因.Nan-Kuang Chen(2001)对1973-1992年之间的台湾股票价格和房地产价格的季度数据进行了检验,利用的方法包括VAR模型、格兰杰因果检验以及脉冲响应函数和方差分解技术,实证结果表明,银行贷款对于资产价格的波动具有显著的预测作用.

Kaminsky and Reinhart(1995)的研究结果说明,在有关银行危机的领先指标中,资产价格暴跌是一个非常重要的指标.因为股票价格的下跌减少了资产的价格,动摇了乐观情绪,引起经济螺旋下滑.Hutchinson and McDill(1999)的研究发现,股票的下跌是未来银行危机有用的一年领先指标.Eichengreen and Arteta(2000)通过对75个新兴市场国家,从1975-1997年间的样本数据进行分析,认为快速的国内信贷增长是导致银行危机的最主要的原因之一,有证据表明国内的信贷繁荣领先于银行危机.Eichengreen and Arteta认为当国内的信贷规模迅速增长时,对借款者进行监督将变得十分困难,由此导致信贷的质量下降.

Borio and Lowe(2002)将信用缺口、资产价格缺口和投资缺口结合在一起,基于Kaminsky and Reinhart的研究方法,检验了资产价格、信用和投资的繁荣是否为金融危机即将来临提供了有用的信号.其特点在于,一是关注累积过程,而不是仅仅一年的增长率；二是考虑各指标的组合,而不是单一的指标；三是考虑上述指标在预言一、二、三年的危机中的作用.

相对以上的实证检验结论,Anne Vilal的实证检验结果是一个例外.Anne Vilal(2000)对于1970年到1999年之间14个国家股票和银行的数据进行了实证检验.Anne Vilal建立了一个比例指标用来衡量股票市场危机的发生,同时,他使用银行股票
价格和银行资产负债表数据建立CAMX指标,用来衡量银行危机的发生.Anne Vilal的主要研究结论是,在股票价格危机和银行危机之间的联系比较弱,而且股票价格危机和银行危机的严重性之间不存在系统性的联系.同时,实证研究结果显示,股票价格的上涨并不一定会给股票市场和银行体系带来问题.

三、资产价格波动引发金融不稳定的条件

传统的观点往往认为,通货膨胀率的波动可以破坏金融体系的稳定性.Schwartz(1988,1998)认为通货膨胀是金融稳定的主要威胁,通货膨胀率出乎意料的改变导致金融不稳定的发生.Bordo(2000)认为,旨在稳定价格水平的货币政策也促进了金融体系的稳定性.Bordo,Dueker,and Wheelock(2000)and Bordo and Wheelock(1998)检验了Schwartz假说,发现在物价稳定和金融稳定之间存在正的相关性,但是二者之间不存在因果联系.

Borio and Lowe(2002)认为金融不平衡可以在低通货膨胀的环境中产生并且得到加强.主要原因是,在低且稳定的通货膨胀环境中,容易使经济主体对未来产生乐观的预期,促进借贷的繁荣.资产价格尤其是房地产价格的上涨促进了信贷的增长,过度的信用扩张为将来的金融不稳定埋下了种子.从这一观点可以引出的结论是,旨在稳定物价水平的货币政策可能不利于实融稳定的目标.McGee(2000)and Bean(2003)认为,物价稳定可能导致金融市场产生乐观的预期,这会导致对未来的乐观预期和提高抵押品的价值,从而引发信用繁荣,因此,即使银行能够保持物价稳定,但是却不能实融稳定.

Bemanke and Gertler(2000)认为资产价格波动影响经济效应的程度取决于经济初始的金融环境(指家庭、公司和银行的资产负债表状况),如果资产负债表的状况在初始是

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Goetz von Peter(2003)指出经济中存在高的资产负债率、高的时间偏好率(利率的倒数)以及高的通货紧缩趋势时,对于资产价格的下跌,经济和金融更加容易发生不稳定.因为在这种状况下,资产价格的下跌将转化为更大的贷款损失.对于公司来说,资产负债率使公司风险暴露于资产价格下跌之中,对于银行来说,低的资本资产比为贷款损失提供缓冲,因此,公司和银行部门的资产负债率状况对于金融稳定十分关键.

全球金融稳定报告(2003)从制度性层面分析了资产价格波动导致金融体系不稳定的原因,认为激励结构、缺乏稳健的风险管理、缺乏透明度和市场子结构存在的缺陷等因素是使资产价格的波动进一步转化为金融体系不稳定的重要原因.短期盈利目标的压力使得对长期风险低估,并导致过度的负债.负债率的提高增加了金融机构和金融系统作为一个整体对于资产价格下跌的敏感性.一些规避风险的策略导致了放大价格波动风险的反馈机制.

Bernanke and Gertler(2000)认为设计良好、透明的法律和会计体系,有利于限制银行和企业风险暴露的完善的管理结构,有利于增强公众信心的谨慎的财政政策,这些都是确保经济远离金融动荡的整个战略的至关重要的组成部分.

Bernanke and Gertler(2000,2001)通过扩展的BGG模型,检验了不同的货币政策环境中,资产价格波动对于宏观经济和金融稳定的影响.其研究结论是,在通货膨胀调节政策环境中,资产价格波动会给宏观经济和金融体系稳定带来更大的负面影响；而在通货膨胀目标政策环境中,资产价格波动的负面影响得到很大程度的缓解.因为在通货膨胀目标政策环境中,当资产价格大幅度上涨产生泡沫时,人们预期政策当局会提高利率,缓解经济过热,这种预期足以降低经济整体对资产价格泡沫的反映,从而稳定经济和金融.

四、结论与启示

从历史实践和实证研究的结果来看,资产价格的大幅度波动和信用的快速扩张相互作用,是导致金融不稳定的重要原因.大部分的实证检验都支持资产价格的大幅度波动与信用的快速大幅度扩张相结合,导致了银行资产负债表恶化,进而引发了金融不稳定.

关于资产价格如何系统性引发银行流动性风险,现有的研究还很缺乏,更没有将资产价格波动导致全面流动性危机的机制进行模型化.另外,大多数研究都没有将制度性因素纳入到资产价格波动影响实际经济和金融经济中的模型中,例如对于银行主导型和市场主导型国家,资产价格与金融稳定的关系是否存在差异,以及产生差异的原因,都还没有成熟的研究.

现有的文献强调金融经济环境、制度环境和政策环境对于金融稳定具有重要作用,在良好的环境中,即使面临较大的负面冲击,原有的金融体系稳定性也不会遭到破坏；反之,即使是较小的负面冲击也足以导致金融不稳定.这对于我国维护金融体系的稳定性具有重要的启示意义.

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