国际工程承包金融风险评价

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内容提要　如何有效识别、评价国际工程承包的金融风险是我国工程承包企业面临的重大问题.本文基于承包商净现值的VaR模型对金融风险进行度量,最后构建了国际工程承包金融风险评价的基本框架,从而为国际工程承包商提供决策支持.

关 键 词 　国际工程承包　金融风险　风险评价　VaR模型

伴随着全球政治经济形势和科技水平的发展变化,国际工程的建设环境呈现出较多不确定性,国内承包企业参与国际工程所面临的风险日益增加.

风险评价是对风险事件将会出现的各种不确定性及其可能造成的各种损失和损失的程度进行的整体评价,以确定风险的重要性或价值.在金融研究领域,金融风险评价方法经历了一个从简单到复杂、由粗糙到精确的演变过程.在这一过程中主要形成了如灵敏度方法、波动性方法、VaR方法,以及压力试验和极值理论等等各有优劣的方法.其中,VaR方法使用单一指标对风险进行衡量,具有直观性、客观性；而且,它把预期损失的程度和发生的可能性结合起来,便于管理者了解不同概率下的风险损失的程度.基于以上分析,本文将结合国际工程承包的特点,选用VaR方法对金融风险进行评价.

一、国际工程承包金融风险识别与分析

国际工程承包是一项复杂的、规模庞大的工程项目,其面临的经济金融因素非常繁杂,任何微小的风险都可能导致整个项目的损失.因此金融风险因素的识别对于国际工程承包商来说至关重要.根据实践经验,一般国际工程承包运作流程如图1所示.

国际工程承包商在开展国外业务前,首先需要进行项目融资,对该项目进行资金保障.若项目规模较大,则需要进行国际融资,包括项目所在国市场及第三方市场融资；在筹集到足够的项目资金后,承包商需要在本国、项目所在国甚至第三国的市场分别采购项目所需的设备和原料,聘请或雇用足够的人员以满足项目实施需要.在项目完成后,向当地政府缴纳税收(尤其是BOT项目),所得收益(工程款或者BOT项目收益)流回国内.最后,承包商利用部分收益向本国政府缴纳税收并偿还筹措的资金.在这一过程中,影响承包商最终盈利的主要因素即风险主要有以下几个方面.

(一)汇率风险

国际工程承包一般签订合同是以外币计价,而且合同期较长,在执行合同中会出现汇率变化的风险.汇率波动对承包的最终收益的影响是相对隐性的、间接的,其作用渠道包括工程收入、工程支出、外币贷款三个方面.当工程价款以工程所在国家(地区)的货币(非美元)计价时,其本身就蕴涵着一定的汇率风险.该种汇率风险的大小取决于计价货币币值的稳定程度.在工程支出方面,当涉及工程支出项目的计价货币与工程收入项目的计价货币币种不一致或者支出行为与收入行为存在时间差异时,会出现汇率风险.此外,国际工程承包有可能需要使用外币贷款,如果在取得贷款与清偿贷款的期间内所贷外币的汇率发生变动时,借款者需承担由此产生的汇率风险.

自2005年7月21起,我国开始实行以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理地浮动汇率制度.人民币汇率不再盯住美元,形成更富弹性的人民币汇率机制.作为对汇率变化最敏感的国际工程承包企业,正确认识风险,积极防范和合理规避汇率风险,显得尤为迫切和重要.

(二)利率风险

国际工程承包项目规模庞大,涉及资金需求也极其可观.因此,对于承包商来说,负债筹资既是有力的税盾,又是优化资产结构的必要手段.另外,对于有些项目,比如BOT模式的工程承包,承包商需要带资或者垫资参与,于是资金的时间成本就不可忽略了.由此可以看出利率的波动对国际工程承包来说也是关系到承包收益能否实现的关键因素.

工程承包期间,若贷款利率大幅提高,那么承包商融资成本将不得不大幅提升,这将给承包商带来巨大的损失,甚至使项目亏损.所以,在项目开展前,承包商需要对可能的利率风险有充分的认识.在项目实施过程中,应当采取应对利率风险管理的措施.

(三)通货膨胀风险

通货膨胀风险,也就是我们常说的物价上涨和价格调整的风险.对于国际工程承包项目来说,承包商需要支付大量的资金购入软硬件设备.如果在合同签订时没有合理设置调价公式,那么通货膨胀发生时,首先,承包商当地购置原材料以及设备的成本大大提高.其次,承包商在雇用的当地人员的薪酬成本也大大提高.再次,承包商为项目垫支的资金由于通货膨胀而被稀释.此外,通货膨胀将不可避免地引起项目所在国货币贬值.因此承包商在签订合同前要对项目所在国、本国以及其他相关国家发生通货膨胀的风险进行辨识并在合同中考虑合理的调价公式.

二、国际工程承包金融风险VaR评价模型

(一)模型假设

如上所述,国际工程承包的金融风险主要包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险三个方面,而这三个方面都与承包商的流息息相关.因此,本文将以流管理为核心,综合汇率、利率、通货膨胀三个金融风险因素,考虑国际工程承包面临的金融风险,建立风险评价模型.在进行评价之前,我们必须做出一些假设条件以更好的对模型做出解释.

假设1：从母公司角度评价国际工程承包的金融风险

承包商在进行风险评价时往往涉及两个利益主体(母公司和国外工程项目公司),承包工程项目本身的流与母公司在国内收到的流并不是一致的,因此如何选择风险评价角度就成为一个理论争议.本文认为,评估一个国际承包项目风险时,应着眼于母公司能够收到的由项目所产生的流,因为这些流是股东分红、公司再投资、偿还负债的基础.因此本文将从母公司角度评价国外工程承包金融风险.

假设2：金融风险评价模型中采用集中资本预算方式的流

跨国公司经营过程中往往存在集中资本预算和分散资本预算两种方式.这两种方法都从预测项目的当地货币流开始,主要差别在于汇兑时间选择的不同.基于假设1已经确定了从母公司角度进行金融风险评价,而且为了更好地比较不同国家之间的项目风险,本文将采用集中资本预算方式的流进行金融风险评价,该方式将所有当地货币流按照当期汇率转为母国货币流,然后按照母国资本成本率将流折现,其表达方式如(1)所示.

PV：现值；COC：母国资本成本；St：时期t的即期汇率.

假设3：采用国际工程承包项目流简化结构

流是指收入和支出随时间的分布状况.由于汇率、利率、通货膨胀三个风险因素主要隐蔽于承包商的经营活动之中,因此评价承包金融风险就一定要 结合工程承包的流来进行.承包商的流入主要依靠承包工程项目而获得工程预付款和工程进度款.承包商支出主要包括施工过程中支付的工资、材料、机械成本费等等.承包商净流包括收入流和支出流,承包商的项目净流即是收入与支出流的差额.影响承包商流的因素还有很多,为简单起见,本文将以图2的流结构为基础进行金融风险评价.

(二)模型构建

1.承包商收入模型

承包商的收入主要是基于其完成的工程量而获得业主支付的工程进度款,因此,必须考虑时间差问题.时间差是指承包商完成工程量到得到业主的工程进度款之间的时滞.这些时间滞后是承包商与业主签订的合同所承认的.除此之外,还需考虑：工程预付款及预付款的扣还；工程质量保证金扣除及保证金返还；以及不可预见费和总包管理费等等.由此,下面给出承包商流入数学模型,如(2)所示.

Lt(1-R)×Et-a+Mt+Dt　(2)

其中：It表示t月的总收入；

R表示t月的保证金扣除百分比,按国际惯例一般为5％；

Et-a表示t-a月的完成工程量的合同值；a表示滞后时间；

Mt表示t月的预付款,Mt＞0表示收入,Mt＜0表示扣回；

Dt表示t月的总包管理费、保证金返还收入等.

2.流出模型

承包商的支出主要基于其完成工程量而支付的成本.根据工程进度中各活动的成本沿其工期的分布,可以确定工程成本的支出流.在确定承包商工程成本支出流时,同样需要考虑成本消耗与其相应的支出之间的时间差.一般地,承包商确定成本中人工费、材料费、施工机费的比例,三种费用分别确定一个滞后时间.在确定了承包商工程成本支出流后,还需要考虑：承包商管理费及其他支出.由此,下面给出承包商支出流的数学模型,如(3)所示.

Ct等于Ktt×Et-b1+Kt2×Et-b2+Kt3×Et-b3+Dt　(3)

其中：Ct表示t月承包商总的支出数量；

Ktt、Kt2、Kt3分别表示t-b月完成工程量的成本中人工费、材料费、施工机械费的份额；

Et-B表示t-b月完成工程量的合同值.b1、b2、b3表示人工费、材料费、施工机械费支出滞后时间；

Dt表示其他费用在t月的支出数量.

3.金融风险的度量

在金融风险度量方面,目前VaR得到了广泛应用,它主要是针对衍生产品发展带来的新问题才发展起来的,其数学上简明的性质决定了它同样可以被用于其它风险管理领域.国际工程承包由于周期长、投资大,在建设期中金融风险因素的变化对承包的经济效益有明显的影响.因此,本文将引入VaR模型对国际工程承包的金融风险进行更精确地度量.VaR模型亦称风险价值,它是指在市场正常波动的情况下.投资组合或资产组合在未来的一定时期△t内,处于一定的置信水平c下,所遭受的最大可能损失,其数学表达式如(4)所示.

Prob(△P＜-VaR)等于I-c　(4)

其中,Prob表示概率测度,△P表示组合在未来持有期△t内的损失,VaR为处于置信水平c下组合的风险价值.

根据VaR的定义可知,国际工程承包金融风险VaR就是在承包商面临的国际汇率、利率、通货膨胀三个不确定性市场因子作用下,所承包的国际工程项目在未来一段时间At内,处于一定的置信水平c下可能遭受的最大损失,即,

Prob(△NPV＜-VaR)等于1-c(5)

由于本文流模型的前提假设是集中资本预算方式,因此,承包商的流模型中就需要将业主所支付的流、承包商的成本流换算为本国货币表示的流.这一过程必然涉及到汇率换算,而且一般来说国际工程承包都是跨年度的,时间比较长,这使得折算汇率的确定成为相当重要的问题.当承包商收入和成本支出中由不同种类货币组成时,需要对不同货币汇率分别做出测算,最后折算成统一的国内货币,计算出项目的净流,如(6)所示.

国际工程承包金融风险VaR评价,实质上就是围绕着如何估计国际工程承包金融风险因子汇率、利率、通货膨胀率的变化分布以及在各个风险因子变化影响下承包商所承包项目所产生流净现值的未来损益分布,进而计算VaR值,即VaR(NPV).

VaR计算的关键在于对市场因子未来变化的推测,根据对市场因子未来变化推测的方法来分类,VaR的计算方法大体上可分为历史模拟法和Monte Carlo方法.历史模拟法在应用时具有天生的缺陷,它所隐含的一个基本假设就是风险因子在历史数据选用区间内的每个值在未来时刻都以相同的概率出现,与现实往往不符.这个假设忽视了许多普遍存在的事实和现象.不同于历史模拟法,采用Monte Carlo模拟法不再借助于风险因子的历史数据,而是通过选择或建立适当的随机模型模拟风险因子的未来变化路径及其对资产组合价值在未来的可能值,以期更加准确地描绘出资产组合的未来损益分布,进而求得VaR值.本文将采用MonteCarlo模拟方法,构建国际工程承包金融风险评价的基本框架.

三、国际工程承包金融风险评价基本框架

综上所述,基于VaR模型的的国际工程承包金融风险评价基本步骤如图3所示：

第一,明确国际工程项目基本参数,主要包括工程进度计划,工程预付款比例、保留金比例,以及资金支付的合同条件、人、材、机各阶段的占比.

第四,利用第一步确定的项目基本信息,计算出各期各类货币支出的金额,根据模拟的汇率值计算承包商承包的各期净流量,再根据模拟的利率与通货膨胀率计算工程承包的净现值NPV.

第五,不断重复第三步与第四步,直至达到模拟要求的次数,不妨设为N,于是就得到承包商的净现值的概率分布NPV1,NPV2、NPV3,等,NPVN.

第六,基于模拟的NPV,计算置信度c下VaR.

四、结语

本文结合国际工程承包的特点对金融风险中的汇率、利率、通货膨胀等因素进行了识别,并通过分析承包商的流,构建了基于NPV的VaR模型进行金融风险度量,在此基础上形成了国际工程承包金融风险评价的基本框架,从而为国际工程承包商的金融风险管理提供了决策支持.

金融风险是我国承包商跨国经营必然遇到的风险之一.随着我国金融体制的改革与开放,跨国经营风险的也将逐步多元化和复杂化,在进行金融风险的评价的同时,我们更要注重对金融风险的管理与控制.积极利用外汇市场、利率市场多种金融衍生工具管理金融风险,任何消极对待风险的方法只能使企业坐失商机.除此之外,国际工程承包商在跨国经营活动中,还应重视合同管理、财务管理、经营战略等,不断增强企业应对金融风险的能力,不断适应国际金融环境的变化,从而提高我国国际工程承包企业风险管理水平和国际竞争能力.