反应过度与反应不足:文综述

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摘 要：反应过度与反应不足是股票市场中的两个异象,对有效市场假说提出了严峻的挑战.围绕着反应过度与反应不足的成因及实证检验,国内外的学者做了大量研究.本文沿着行为金融学的分析方法.对反应过度与反应不足的具体表现、模型解释、衡量方法、国内外研究进行了系统的阐述.

关 键 词：反应过度　反应不足　惯性策略　反转策略

一、引言

反应过度和反应不足是行为金融学中的热点问题.反应过度(overreaction)是指人们对某一信息或事件的发生做出了比正常反应更加剧烈的反应.引申到股市中是这样一种现象：当新消息公布后,股票价格剧烈变动,超过预期的价格水平,然后再以反向修正的形式回复到其应有的价格水平.反应不足(underreaction)指人们对新信息反应迟钝,无论消息利好利空,都得不到投资者的反应,或反映微弱.股票价格在一定时间内沿着原方向继续运动,缓慢加以修正,逐步向均衡方向靠拢.

二、反应过度与反应不足的具体表现

(一)反应过度

反应过度在证券市场中的主要表现有三：

1,“赢家－输家”效应.投资者对过去的赢家过分乐观,对过去的输家过分悲观,导致股票价格偏离其基础价值.经过一段时间后,市场自动修复,前期的输家获得正的经过风险调整的回报成为赢家,前期的赢家获得负的经过风险调整的回报成为输家.

2,“井喷现象”.指受突发性消息刺激,在较短的时间内,股票的价格和成交量急促上涨.表现在股市中,股票市场长期受利空因素的影响,整体形势低迷.一旦出现重大利好消息,大量投资者迅速跟进,导致股票价格迅速上涨,偏离其理论价值.

3,“市盈率(P／ERatio)异常”.理论上,低市盈率的股票相对于高市盈率的股票能够获得更高的风险调整后的收益.股票的市盈率偏低是由于市场参与者在一系列相关的坏消息后变得过分悲观,导致该种股票的价值被低估.一旦预期未来盈利好于先前不合理的估计,股票价格会迅速得到纠正.同理,高市盈率股票往往是价值被高估.

(二)反应不足

反应不足在成熟市场的表现主要有“价值股”和“魅力股”现象.价值股指在过去和将来都不被看好的股票,魅力股指在过去和将来都被看好的股票.由于其过去业绩较好,投资者认为它们未来也会有良好的回报,而忽视投资期间出现的一些利空消息,或即使有一些负面情况,仍然保持原来的判断,依旧持有这类股票.然而事实上,这类股票的表现未必好.相反,对于价值股,由于它们过去表现较差,投资者对其未来也不看好,从而忽略接下来的投资期间内该类股票相关的利好消息,而实际上该种股票的业绩很可能赶超魅力股.

三、对反应过度与反应不足的模型解释

行为金融学家为了解释这两种现象提出了许多模型,其中影响最大的是BSV模型、DHS模型、HS模型.

该模型是由Barbefis,Shleifer和Vishny(1998)提出的.他们认为市场参与者在进行投资决策时往往存在两种偏差：一是代表性偏差,即投资者会过分重视近期数据的变化,而忽视历史总体数据的变化,造成对新信息反应过度；二是保守性偏差,即投资者不能根据变化的信息及时修正自己的预期.当股票收益变化时,投资者认为这只是暂时现象,不能够及时调整预期,往往导致反应不足.

Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)从信息的角度建立和发展了描述投资者行为的模型,称为DHS模型.他们假定投资者在进行决策时存在两种偏差：一是过度自信,即人们过度相信自己的判断,低估自己的预测误差,过分相信私有信息,而低估公开信息所发出的信号的精度.二是有偏自我估计.根据归因理论,个人将会对增强自身判断的事件更加偏爱,而会把减弱自身判断的事件归于噪声或破坏.当投资者基于自身判断进行交易时,一旦得到有利的公开信息,投资者的自信就会得到增强；反之,一旦得到不利的公开信息,投资者会将其失败归因为市场的噪声因素,即个体会抵制与自身判断不相符的信息,从而造成证券市场中股票价格的短期惯性和长期反转.

(三)HS模型

Hong和Stein(1999)假定市场上有两种有限理性的投资者,分别是信息观察者和动量交易者.信息观察者不是根据股票的过去和当前的价格信息,而是根据自身观测到的有关股票未来基本情况的信息来做预测.动量交易者则根据股票过去的价格变化来做预测,该模型同时假定信息在信息观察者中是缓慢扩散的,在此情况下只存在反应不足而没有反应过度.而动量交易者会利用信息观察者造成的反应不足来套利.然而,动量交易者的套利不一定能够促使市场接近有效,在受限于使用简单的动量交易策略的情况下,其套利的结果将导致最初的向基本面变化的价格最终加速,形成对信息的过度反应.

四、反应过度与反应不足的衡量方法

一般采用“反转策略”和“惯性策略”来度量反应过度与反应不足.反转策略是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票,从中获取超常收益的投资方法.DeBondt和Thaler(1985,1987)认为,如果在中长期(3―5年内)使用反转策略能够获取超额收益,则证券市场存在反应过度.惯性策略则是买入过去表现良好的股票,卖出过去表现较差的股票,从而获得较高的报酬.Jegadeesh和Titman(1993)认为,如果在短期(3-12个月)内沿用惯性策略能够获取超额收益,则证券市场存在反应不足.

五、对反应过度与反应不足的研究回顾

(一)国外学者对反应过度与反应不足的研究

1985年,美国学者DeBondt和Thaler最早对证券市场反应过度问题做出实证检验.他们将样本分为排序期和检验期,在排序期对股票进行分组,构成赢家组合和输家组合,然后在检验期观测是否存在异常收益,从而判断是否存在过度反应或反应不足.结果发现,3年内输家组合的收益率比赢家组合的收益率高出24.6％,平均每年8％,说明股票长期收益出现反转.

最早对反应不足进行研究的学者是Jegadeesh和Titman.他们发现在短期内(3-12个月)使用惯性策略可以获得比市场平均水平稍高的超额收益,说明证券市场存在短期惯性现象.

此外,还有很多学者对股市的反应过度与反应不足进行了研究.Cutler、Poterba和Summers发现,短期(1-12个月)的证券超额报酬率呈现正自相关的现象,而长期(3－5年)内股票市场报酬率呈现负自相关的现象.Chopra、Lakonishok和Ritter发现,在前5年形成期内表现最差的输家组合,在随后的5年持有期内的收益率比之前形成期内的赢家组合要高出5％～10％.在美国市场以外,大量实证研究也证明市场上存在反应过度与反应不足这两种异象,如欧洲、日本等成熟市场上都存在反应过度与反应不足现象.

(二)国内学者对反应过度与反应不足的研究

国内的研究主要集中在对反应过度与反应不足的实证检验方面.张人骥、朱平方、王怀芳等发现收益率对赢家组合是一种负相关关系,而对输家组合是一种正相关关系.从整体上看,表现的是一种“强者不强,弱者恒弱”的现象.

赵宇龙分析会计盈余数据与股票非正常报酬率之间的关系得出结论：上海股票市场对于预期的好消息存在反应过度现象,而对于预期的坏消息则存在反应不足的现象.

吴世农和沈艺峰认为,我国证券市场不存在反应过度现象,并趋于接受我国证券市场符合有效性假设.肖军和徐信忠发现,在我国深沪A股股票市场上,以账面价值与市场价值比等指标构造的价值反转投资策略可以产生显著的超额收益率,并且其显著程度因持有期不同而不同.

陈国进、范长平利用沪市交易数据检验出反应过度.王永宏和赵学军认为我国股市存在反应过度现象,而不存在反应不足现象.

刘少波和尹筑嘉赢者组合存在过度反应而输者组合存在反应不足,但这两者之间收益率却并没有明显的差异.