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摘 要:主要研究现代证券组合理论中占据重要位置的马克维茨模型、资本资产定价理论、套利定价理论等理论,在实际应用中存在的问题及自身理论缺陷,以及发展.
关 键 词:现代资产组合理论,马克维茨模型,资本资产定价理论,套利定价理论
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:16723198(2009)21013902
1现代组合资产理论的产生及主要理论
现代投资组合理论(ModernProtfolioTheory)是西方现代投资理论的核心组成部分之一,也是近年来财务金融领域引起广泛关注的和深入探讨的重点课题.这一理论以资产的收益和风险间的相互关系作为研究的出发点,通过统计学、理论抽象、应用数学等方法,对资产组合的特性进行以定量为主的分析研究.
1952年,美国经济学家,金融学家Harry•,m•,markowitz发表了《证券组合选择》的论文,并因此获得诺贝尔经济学奖.在此论文中,markowitz把证券组合风险和收益之间的替代关系数量化,提出了均衡分析的新思路和分析方法.这就是现代证券组合理论(ModernprotfolioTheory)的基本框架.
1964年,美国经济学家、诺贝尔奖金获得者威廉厦普(William•,F•,Sharpe)发表了《资本资产定价:风险条件下的市场均衡理论》.1965年,美国经济学家、诺贝尔奖金获得者约翰琳特纳(John•,Lintner)的文章《风险资产的价值,股票资产组合的风险投资选择,资本预算》.在比较强的假设之下,给出了资本资产定价模型(简称CAPM).CAPM模型主要是用来描述证券的风险价格进而得出均衡价格形成机理的.
1976年,罗斯(Stephen•,Ross)提出了套利定价理论,在他的《资本资产定价――套利定价理论》一文中指出,任何资产的价格可以表示为一些“共同因素”的线性组合,即资本市场中某种资产的价格可以利用资本市场以外的其他因素所确定.
2现代组合资产理论的应用及缺陷
2.1马克维茨模型
Markowitz的均值方差问题求解以及其一系列的研究结果依赖于一个很重要的假设便是投资者在证券市场上所选择的n种证券的收益率是线性无关的,即任一证券的收益率不能由其他证券收益率线性表出.在这一假设条件下,证券组合收益率的方差矩阵V是非奇异的,当然也是对称矩阵,实际上还是正定对称正矩阵.无论是证券组合投资模型的允许卖空、限制卖空情形研究,还是许多有关该模型各方面性质的分析均沿用这一假设条件.还有一些研究工作对V的要求就更为强一些,需要V是对角矩阵,也就是说所选用的n种证券的收益率是两不相关的.这一条件对投资者的证券组合选择的要求就更加苛刻一些.在理论上,虽然我们可以从不同的行业领域、不同的经济系统中选用各类证券,以便尽量满足证券收益率线性无关以及两两不相关这些假设条件,但是在现实的证券市场中,不仅两两不相关的证券收益率的证券组合是不易获得的,就是证券收益率线性无关的证券组合也很难得到.于是就有必要对一般的对称方差矩阵V所对应的证券组合投资决策模型进行分析,均值―方差模型很多前提假设与现实情况不符,如证券投资者的目标是:在给定风险上收益最大,或者在给定收益水平上风险最低,即投资者都是风险规避型的.但现实生活中,很多投资者对风险效用的看法也不相同.这就使此理论在实际应用中存在很大的问题.
2.2资本资产定价模型
资本资产定价模型核心思想是资本市场上,由于非系统风险可以通过投资多元化加以消除,所以市场参与者对于这种风险不会给予补偿,而对期望收益产生影响的只是无法分散的系统风险,而风险资产组合只取决于资产组合管理者对不同资产前景的预测,这意味着投资者的最优投资组合只取决于资产组合管理者对不同资产前景的预测.而与投资者本身的风险偏好无关.目前,CAPM在资本预算分析、资本成本估计、投资管理、基金绩效评价、公司财务、股份分割、兼并等方面都有应用.标准资本资产定价模型系统地解释了资本市场的定价机理,但其中的某些假设与现实中的实际情况有很大的差距,因此,放松这些假设条件的非标准资本资产定价模型应运而生.迄今为止,还没有得到同时放松两个假设条件的资本资产定价模型.但多个持有期的时际资本资产定价模型和由此简化的消费导向资本资产定价模型,由于不仅考虑投资者在资本市场上所要面对的投资风险,而且考虑消费环境影响投资者的投资机会集向不利方向变动所产生的风险,因此,显示出较强的现实解释力.然而,这些模型,或因内部结构不很清晰、或因存在数据获取的困难,也使其对投资者的现实指导作用受到了一定的限制.
2.3套利定价理论
资本资产定价模型描述了风险资产的均衡定价机制,但它基于许多严格的假设条件,而其中的某些假设与现实经济存在较大差距.由Stephen.Rose(1976)提出的套利定价理论从更现实的角度出发,认为除市场风险外,资产的均衡收益还受到其他多个因素影响.套利是资本市场理论中的一个基本概念,是指投资者利用不同市场上同一资产或同一市场上不同资产的价格之间暂时存在的不合理关系,通过买进和卖出相关资产,待这些资产的价格关系趋向合理后,立即进行反向操作,从中获取利润的交易行为.由于套利定价理论的假设较资本资产定价模型更为合理,贴近现实,因此,套利定价理论在内涵和实用性上都更具广泛意义,但在理论的严密性上却相对不足.
APT的局限主要表现在:首先,模型的结构不清晰.APT没有说明决定资产定价风险因子的数目、类型、各个因子风险溢价的符号、大小.其次,由于APT中生成资产收益的多因素模型中包括残差风险,而这一风险只有在组合中存在大量资产时才能被忽略,因此,APT是一种极限意义上成立的资产定价理论,对实际有限的资产组合而言,其指导意义受到一定限制.
3证券组合投资理论在我国的发展
我国的证券市场以1990年12月上海证券交易所成立为标志,是一个仅有10年发展历史的新兴市场,考虑到象美国那样有上百年交易历史的证券市场尚不具备强型效率,因此,国内学术界对于中国证券市场有效性的检验主要集中在弱型效率和中强型效率两个层次上.
多年来国内外学者主要以Markowitz的证券组合投资理论为基石,对证券组合投资问题进行了大量研究.目前有代表性的研究成果主要有:以均值――方差投资决策模型为代表的线性规划方法、二次规划方法等静态组合投资决策方法,以随机最优控制方法、模糊规划方法为代表的证券投资动态控制方法,从改进证券风险度量的方法入手,采用不同的方法来度量证券的风险得到了大量证券组合投资问题的改进模型,例如用熵来作为“方差度量证券投资组合风险”的补充,就是其中的一种.
在现实证券市场中,风险证券的收益是一个动态波动值,因此将风险证券的预期收益率和风险损失率处理成不确定的区间估计值,将更接近现实证券市场.采用了区间数线性规划方法来研究证券组合投资问题,这也是近年来的一个研究热点.