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【摘 要】本文以中国上市公司为研究对象,对其资本结构的特征和影响因素进行了全面、深入的分析,确定了上市公司资本结构的优化目标应该是实现企业价值最大化.然后紧紧围绕这一目标,分析了我国上市公司资本结构的现状,以及相关的影响因素,以便我国目前上市公司融资中存在的现实问题提出了改进我国上市公司资本结构的对策和建议.
【关 键 词】上市公司资本结构影响因素
一、我国上市公司资本结构现状分析
我国上市公司较多是由国有企业转制而来的,而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的,他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好.表现为：负债比率偏高；外部融资比例高,而内部融资比例低；间接融资比例高,直接融资比例低.而国有企业改制之后进入市场,可以通过股票市场进行直接融资,便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征.那就是内部融资比例仍然较低,而在外部融资中,上市公司偏好股权融资,负债率偏低,改变了之前高负债率的债务融资偏好.具体资料见表1和表2.
表1上市公司内源融资与外源融资结构（%）
年份20002001200220032004
股票融资69.0567.4864.9060.0759.45
债务融资30.9532.5235.1039.9340.55
表2上市公司外源融资中股权和债权融资结构（%）
时间内源融资比例外源融资比例
股票融资债务融资
200017.0857.2625.66
200117.2155.8726.92
200217.3253.6629.02
200318.6548.8732.48
200419.0348.1432.83
从表1、2可以看出,我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者.总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的,最高平均水平也没有超过20%,这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中,股权融资所占比重平均超过了50%,远远超出西方国家平均15.9%.中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点：
（1）股权融资为主,负债率偏低.我国上市公司具有明显的股权融资偏好.公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置宽松的转股条款,促使投资者转股,从而获得股权资本；不得已才是债务,而且首选短期贷款,长期贷款位居最后.这种情况的出现与我国股票市场的建立和发展有很大的关系.中国股市建立初就承担了为企业融资的功能,20世纪90年代以来股市的大规模发展为上市公司进行外部融资创造了极其重要的途径和场所,甚至出现了过度融资的弊端.可以说,我国上市公司偏好股权融资在很大程度上是由于我国不完善的证券市场.
（2）长期负债率过低,短期负债率偏高.上市公司长期负债占总负债比例偏低,基本在20%以下浮动,短期负债率偏高,这说明公司的财务状况不稳定.而在长期资金的选择上,上市公司倾向于股权融资.长期负债是企业稳定的资金来源,短期内不会面临流动性风险,融资成本低,且债权人不介入企业的经营管理,不影响企业的控制权.在国际成熟的市场上,企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3到10倍.我国资本市场只注重股市,而忽视债券市场的不平衡发展,再加上债权人保护法律的不健全严重阻碍了企业通过债券融资的渠道.
（3）内源融资比例低,外源融资比例高.根据西方优序融资理论：企业在进行融资时,首选是内源融资,之后才是外源融资（内源融资主要是留存盈利）.足够的内部资金是企业长期持续发展的最重要的内部动力,能够保证上市公司创利能力和自我扩张能力的提高.而内部融资比例低说明企业生产规模扩大主要不是靠自身的内部积累,而是很大程度上依赖于外部的融资渠道以及融资环境,使得企业缺乏主动性.总的来说,我国上市公司融资方式选择存在不协调、内源融资比例过低、上市公司发展潜力有限等问题.
二、我国上市公司资本结构影响因素分析
在中国不规范的资本市场构架下,影响资本结构的因素缤纷复杂.归纳起来,我认为,有以下四大因素影响着企业的资本结构：
（1）公司行业特征.因为不同行业具有不同的特征,其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异,因此其资本结构存在差异也是正常的.如在我国,处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同.专家的实证分析表明,充分竞争的行业更倾向于股权融资,倾向于分散风险,而相对垄断的行业更倾向于债务融资.
（2）公司规模.理论分析表明,公司规模对资本结构的影响具有不确定性.既可能是正面影响,也可能是负面影响.国外的实证研究也表明公司规模与其资本结构之间存在着相关关系.而国内学者的研究尽管所采用的方法不同,但得到了大致相同的结论：上市公司资本结构与其公司规模正相关.公司的规模越大,说明公司经营的业务范围也会越广,业务的广泛性可以降低公司的经营风险,从而公司破产的可能性越小,破产成本也就越低；反之,公司的规模越小,公司破产的可能性越大,破产成本也就越高.例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比,其资产负债率也要相对高一些,这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构,其财务倾向更加积极.
（3）公司股本结构.公司的股本结构决定了公司的治理结构,选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题（AghionandBolton,1992）.中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征,就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股,并且在很多上市公司中,国家都是居绝对控股地位的第一大股东.在这样一种扭曲的股本结构下,上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来,必然也会反映在公司的资本结构中.