Black―Scholes模型与DCF模型在B2B电子商务企业价值评估中的互补应用

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摘 要：在线融资业务已经成为我国大型电商平台的标配,中小企业都希望降低成本、提高效率、提升品牌,而持续进步的B2B服务依然是最好的模式.B2B商务公司作为新的一类企业群体,虽然具有传统企业的一般特点,却又与传统企业存在较大区别.因此,重新审视高新技术企业价值的涵义显得尤为重要,我们有必要要在传统企业价值评估方法的基础上不断推进,力求找到满足B2B商务企业自身特点的最优企业价值评估方法.

关 键 词：B2B电子商务,B-S模型,DCF模型,企业价值评估

1.引言

十多年的发展,信息黄页式B2B正在逐渐完成它的历史任务,而完全互联网化的B2B时代正在来临.互联网对消费品零售是催枯拉朽式的,对供应链配套也将施展它的魅力.由于企业向电子商务转型,企业外部环境的不确定性在不断的增强,而电子商务企业具有不同于传统企业的成长模式和发展特点,传统的企业估值方法已变得不再适用此类企业.本文将引入期权定价模型中的布莱克-斯科尔斯（B-S）模型,并与传统的流量折现（DCF）模型结相合对B2B电子商务企业进行估值.

2.文章背景

截止到2013年底,中国电子商务市场交易规模达10.2万亿,同比增长29.9%.其中,B2B电子商务市场交易额达8.2万亿元,同比增长31.2%.而截止2013年12月,我国B2B电子商务服务企业达12000家,同比增长5.7%.中国B2B电子商务服务商的营收规模约为205亿元,同比增长28%.另外,中国电子商务研究中心（100EC.CN）监测数据显示,2013年B2B电子商务服务商营收（包括线下服务收入）份额中,阿里巴巴继续排名首位,市场份额为44.5%.接下来的排名分别为：上海钢联（我的钢铁网）、环球资源、慧聪网、焦点科技（中国制造网）、环球市场、网盛生意宝分别位列二～七位,分别占比：10.6%、7.1%、3.6%、2.4%、1.7%、1.3%.

本文认为,未来几年B2B市场将迎来以下发展趋势：

（1）互联网金融将持续升温

互联网金融在2013年继续高热,B2B企业尤其积极,其中阿里小贷截至2014年2月累计投放贷款已经超过1700亿元,服务小微企业超过70万家.慧聪2013年年初携民生银行推新e贷信用卡.2013年敦煌网在金融端达成两项合作,5月与招行发行联名金融服务一卡通,10月与民生银行合作推出新e贷信用卡.生意宝于8月8日获得担保牌照,注册资本1亿元.由于B2B电子商务企业的供应链融资是B2B贸易的重要组成部分,且其面对众多中小企业的小额、短期融资需求,能精简审核流程,快速为企业提供融资担保服务,其市场将十分明朗,毋庸置疑地将成为平台运营商的核心竞争资源.

（2）按效果付费将成为主流

“按效果付费”是2013年B2B领域出现频率较高的词,在外贸领域,这一概念已获认可,2013年阿里巴巴国际站、敦煌网分别推出了“按效果付费”和“全程外贸开放平台”,引领平台转型方向.2013年各B2B平台服务商陆续推出在线交易平台,促进在线交易.当前,国内B2B行业收取会员费已经到了瓶颈期,按交易佣金收费将是主要趋势.但从B2B现状来看,会员费基本上占据绝大部分营收,所以短期内不大可能彻底取消“会员费制”,改成“佣金制”.

3.企业价值评估传统方法及其缺陷

企业价值评估方法已发展得相当丰富,这些方法综合起来看大致可以归结为三种基本方法：成本法、市场法和收益法,其他各类企业价值评估方法都是由这三种基本方法组合变换而来的.

比较项目成本法市场法收益法

优点评估所需数据来源于财务报表,具有客观可行性

从市场上获得相关数据资料,具有直观性和直接性

建立在价值分析和管理的基础上,反应企业整体的未来盈利能力.

缺点

强调企业单项资产的现行市场成本,且对经营管理水平等无形资产很难评估

股票市场价格波动影响评估结果的准确性,且很难找到可比企业

主观性强,评估的正确性完全取决于对企业未来的预测能力

使用前提

具备可利用的历史资料,形成资产价值的各使用种损耗是必须的,待估资产必须可再生可复制,企业符合继续使用设假设前提

有个公平活跃的市场,参照物的资料可搜集

三大基本要素能够预测,且对其预测的准确性要求较高,符合持续经营假设

成本法由于本身的缺陷,很难适应现代市场经济的要求,不易反映B2B商务企业的真实的内在价值,但仍有其存在的理由和价值,特别是在我国目前资本市场整体不发达的情况下,成本法有其很大的使用空间,应用市场法可以快速地获得被评估资产的价值,特别是在资本市场条件完备的情况下,并具有可比性的资产时,其作用效果突出.但我国证券市场发育尚不成熟,B2B上市公司数量有限,资本市场也没有完全实现市场化,不易找到能与被评估B2B商务企业直接进行比较的类比企业的交易案例,从而使得市场法的使用受到限制,与其它企业价值评估方法相比,收益法能够比较科学合理地反映企业的价值,是目前进行企业价值评估的最佳方法,最符合价值理论.收益法中以自由流量为收益额的DCF模型为一种很好的估价方法,它至今仍是企业价值评估的主流方式,公式如下：

V等于∑nt等于1CFt（1+r）t

其中：V为资产价值,CFt为资产在时刻t产生的流,r为反映流量风险的贴现率,n为资产收益年限.

4.期权定价法与流量折现法的的联系与区别

期权是买卖双方签订的一种合同,此合同赋予买方在未来一定时期以今天规定的价格买进或卖出一定数量的特定标的物的权利,却没有必须以今天规定的价格买进或卖出一定数量的特定标的物的义务.期权可分为看涨期权和看跌期权两种类型,根据需要,本文只介绍看涨期权.看涨期权是指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利金后,即拥有在期权合约的有效期内,按事先约定的价格向期权卖方买入一定数量的期权合约规定的特定商品的权利,但没有必须买进的义务,看涨期权的购买者为获得这项权利必须支付一定的代价,这一代价就是期权的价格.在实际应用中,DCF模型虽然是企业价值评估的主流方式,但却隐含着不符合现实的假设条件,它与期权定价模型的主要区别如下：

（1）流量折现法假设未来的变化总是按最初决策的确定环境下发生,无论是所需采用的风险折现率还是对未来的流量,均忽视了投资者根据未来变化而进行的适当调整,而期权法则着重描述投资中的实际发生情况,是以动态的角度来解决问题的,投资者不但需要对是否进行投资做出决策,而且还需要在项目投资完成后进行管理,并根据特定的情况进行决策.

（2）流量折现法假设投资是可逆的,如果市场条件没有预期的好,则投资者可以轻易地收回初始投资,因此在计算净现值时,投资者无需考虑撤资后的风险损失,而期权法假定大多数投资为不可逆,一旦投资,至少有部分投资转化为沉没成本.实际现实中大多数投资也是不可逆的,一旦投入就很难撤出.

（3）流量折现法还认为,不确定性的提高,将导致折现率提高,从而降低投资项目的价值.相反,实物期权法却认为,不确定性是实物期权价值的源泉,不确定性的提高,反而会提高投资机会的价值（实物期权价值）.另外,在不确定条件下,积极的管理行为还会增加投资机会的价值.

20世纪80年代,以布莱克（FisherBlack）和斯科尔斯（MyronScholes）为代表的专家学者,领先对实物期权定价法这一领域进行了深入探索,构造出了期权定价模型（即Black-Scholes期权定价模型）,从而开创了期权量化研究的新天地,使得对机会的量化的实现成为可能,布莱克和斯科尔斯还通过该模型获得了1997年的诺贝尔经济学奖.欧式无股利支付的期权定价公式如下：

、

C0等于SNI（d1）-X（e-rT）N（d2）

d1等于lnSX+（r+12σ2）Tσt

d2等于d1-σt

C0表示买入期权的现值,S表示标的资产现值,X为期权执行价格,T表示期权合约距到期的时间,N（d）表示标准正态分布.

5.B-S模型与DCF模型在B2B商务企业价值评估中的应用举例

以一家B2B电子商务公司为例,随着业务量的增大和客户服务量的增加,公司业务平台面临越来越大的压力.一方面,会员数和浏览数量的大幅增加给网站运营速度和安全性带来隐患,另一方面,公司业务人员的扩张和平台使用率的提高给网站后台操作系统带来压力.为改善业务流程,整合各部门资源,提升服务水平,改善客户体验,需要对平台系统进行全面升级.在原有项目的基础上,对平台系统升级的新项目从2013年开始建设,建设期为3年,后2年为经营期,项目于经营期的第3年进入达纲期,预计该项目及公司原有业务产生的流如下表所示.

原有业务的获利能力价值：

∑nt等于1CFt（1+WACC）t等于185161+9.24%+21788（1+9.24%）2+24402（1+9.24%）3+27336（1+9.24%）4

+29682（1+9.24%）5等于92203万

公司投资的新项目的参数设定如下所示：

S：B2B企业预期流量的现值,即上面所得结果为5826万,K：即投资额的当前价值,为3091万,r：复利计算的年无风险利率,取2013发行的五年期的国债利率为5.41%,σ：B2B企业的经营流入的波动率的标准差（标准偏差）,根据市场上最具代表的6家最具代表的B2B企业年平均波动率加权平均值,经测算为0.32,t：期权的执行期限,为3.

d1等于ln（SK）+（r+σ22）tσt

等于1.641

d2等于d1-σt等于0.995

C等于SN（d1）-Ke-rtN（d2）等于3271.789

两者之和就是企业的整体价值：

V总等于∑nt等于1CFt（1+WACC）t+C等于92203+3271.789等于95474.789

新项目的实物期权价值为3271.789万元,然后将该价值与该B2B商务公司在2013年的原有项目价值92203万元相加,获得该商务公司在2013年的企业整体价值为95474.789万元.

6.结论

实物期权定价模型的使用,并对B2B电子商务企业的各种选择权进行的定量分析,毫无疑问地为B2B电子商务企业的价值评估打下了良好地基.将传统企业评估法与实物期权法结合,将历史数据的估值方法与预测指标的估值方法结合,将更加全面而清晰地反映B2B电子商务企业的基本素质与价值弹性.但可惜的是,任何企业估值方法都不可避免的存在着各类因素造成的估计误差,均面临着对未来

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