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在中国房地产的开发建设和消费中,70%左右的资金依赖于融资支持,一个有效率的房地产金融市场有助于房地产步入稳定发展的良性轨道.自20世纪80年代中国实施住房商品化改革以来,我国金融体系也尝试了一系列探索,以形成对于房地产的有效支持,但目前尚存诸多问题,作为其中一部分的房地产金融市场同样有诸多需要改进之处,剖析这些问题并在相应的政策层面找寻一些合理可行的建议颇有必要.
一、目前我国房地产金融市场存在的主要问题
(一)房地产金融市场过度集中于间接融资市场
这个问题可以通过比较房地产企业信贷市场融资和资本市场融资的比例得到说明（见表1）.表1中的资本市场融资包括股票和债券融资,数据来源于wind咨询,间接融资数据来源于中国房地产信息网,为中国房地产企业资金来源于中国内贷款和个人按揭贷款之和.该表显示,房地产企业间接市场融资规模远高于资本市场融资规模,即使在2007年至2009年间,房地产资本市场融资规模有所提升,两者的比例也不足10%.
自2010年以来,中国证监会实际上关闭了房地产企业通过股票市场融资的大门,房地产首发、增发、债转股、可转债等基本上均维持零纪录,房地产资本市场融资规模大幅萎缩（见表2）.此间,虽然发改委对房地产企业债券融资网开了一面,发行规模持续高增长,但即使这样房地产企业资本市场融资与信贷市场融资的比例在3%的低位徘徊,远低于前几年的水平.
显然,房地产融资对间接融资的过高集中度易于加大间接金融机构特别是银行金融机构的资产风险,不利于银行金融机构形成稳健的资产负债结构,也不利于金融体系的稳定.
(二)房贷在银行信贷市场中占比过高
近年来,房贷在银行各项贷款中的占比一直保持在20%以上[1],特别是近一两年来,在金融支持实体经济、房地产紧缩调控等宏观政策条件下,这个比例不降反升,2013年以来各月的比例超过30%（见表3）.从行业投放结构看,主要上市银行公开披露的年报信息表明,除个别银行外,房地产业贷款投放高于其他行业的贷款投放.[2]这些信息表明,国家关于金融为实体经济服务的政策还没有完全落地.房贷规模的居高不下也成了房价不断走高的重要推手,加大了国家房地产政策调控的难度.
(三)房地产金融市场对于保障房的支持不够
自2008年国家重新重视保障房的建设和消费以来,保障房融资一直成为其中一个重要瓶颈,首先是在保障房建设方面,由于国家财政资金有限,大量资金需要诉诸于房地产金融市场渠道,但由于保障房建设的投资回报率偏低,相应的投资和信用风险较大,又缺乏有效的风险缓释或信用增级工具,商业金融对保障房建设的支持动力不足.其次是在保障房消费融资方面,由于保障房消费主体均为中低收入者,债务偿付能力低,而且基本没有信用记录,加之缺乏政策性的增信手段,商业金融对保障房消费的支持动力也不够.以“十二五”规划为例,“十二五”期间国家计划建设3600万套保障房,2011年和2012年各1000万套,后三年1600万套,按每套60平方米,每平米成本价2000元估算,共需资金约4万亿元,其中商业性融资按60%估算,那么需要来自商业性渠道的资金约2.4万亿元,2011年和2012年每年需要商业性融资7000亿元.近几年对保障房的商业融资渠道虽有多种探索,但主要渠道还是商业银行贷款,事实上公开披露的有关保障房的融资资料中基本见不到来自非银行贷款渠道的数据信息.表4显示,2011年和2012年的保障房建设贷款远远低于保障房融资需求额,融资缺口占比均超过70%.在保障房建设目标硬性考核下,此种融资缺口实际上以扭曲形式表现,如保障房粗制滥造埋下安居隐患,向开发商强行摊派或与开发商组成寻租联盟等等.
(四)房地产金融市场存在风险隐患
虽然目前公开披露的一些信息（比如商业银行房地产开发贷款和个人按揭贷款不良率）显示房地产金融市场风险无忧,但从房地产金融市场结构和期限结构视角看,房地产金融市场存在风险隐患.主要表现在三个方面,一是房地产融资市场向银行金融机构的集中度过高,持续给相关金融机构的资产负债的期限结构和风险结构管理施加压力,也不利于整个金融体系的稳定.二是房地产信托资金的风险.由于中国房地产信托目前依然对于信托人的债权事实上实行刚性对付,房地产信托资金的对付风险持续存在.近年来,房地产信托资金持续高增长,这无疑会进一步放大这一风险.三是房地产信贷资金存在严重的期限错配问题,埋动性、收益性等风险隐患.该风险主要表现在个人按揭贷款,由于此类贷款期限多为20年以上,二期对应的负债多为短期性的,这样的错配会进一步酿成流动性风险、利率波动风险等多种风险.
二、关于应对房地产金融市场问题的若干对策
针对以上房地产金融市场存在的问题,相关对策应着眼于促进解决房地产融资结构过于集中于间接融资渠道,致力于保障房商业性融资难的问题,有效分散和化解房地产金融市场的风险.
(一)有效扩大房地产直接融资渠道的比重
降低房地产间接融资集中度过高的有效对策无疑是通过扩大直接融资比重来稀释.但鉴于注重原因,目前房地产企业直融化既存在不利因素也存在有利条件.不利因素主要表现在：就股票市场融资而言,由于以往针对房地产股票市场的放行往往伴随着地价和房价的飞涨即所谓股价、地价和房价的互相拉扯,因此在调控房地产市场的政策选项中,提高房地产企业上市门槛甚至暂停房地产企业的上市,往往成为必选项.最近的一次即自2010年以来至今实施的对房地产企业股票市场融资实施的关门政策应该说是史上最严厉的一次.考虑到房地产调控的趋势继续从紧概率较大,房地产股票市场融资的封冻政策将继续发挥作用.监管层对房地产股票市场融资的关门政策也与资本市场系统性制度重构有关,自2012年9月份上证和深市均暂停IPO至今,期间的增发规模虽高达近4000亿,但房地产企业增发确实少得可怜（见表2）. 有利因素主要表现在一是中国政府在《金融业发展和改革“十二五”规划》中的内容之一是显著提高直接融资的比例,这对房地产金融市场的直融化提供了良机.二是十八届三中全会后股票市场发行与监管制度改革提速,自2012年9月份暂停的IPO将随着注册制的实施而重启,这对房地产企业股票市场融资无疑是一个利好因素.
综上,房地产企业股票市场融资的有利因素强于不利因素,预计最早在明年上半年房地产企业融资将顺利搭上股票市场IPO的列车.
此外,房地产企业直融化还可借助债券、基金、海外资本市场等渠道.
(二)强化政策激励引导资金进入保障房领域
房地产金融市场对保障房支持动力不足的症结在于保障房建设和消费信用存在缺陷,同时缺乏相应的增信安排.
在发达国家,对保障房商业融资的增信是通过公共政策机制来实现的.即政府借助于财政和政策性金融手段提升保障房融资的信用水平,这些手段包括财政补贴、担保、保险、保证、流动性支持等.如美国的联邦住房局职责之一即为低收入家庭的购房贷款提供低费保证,美国的退伍军人局则为另一类低收入群体即退伍军人的购房贷款提供免费保险.美国、英国等发达国家均有针对中低收入群体购房或租房融资的财政贴息或代偿安排.而我国虽存在对中低收入群体或多或少的购房或租房的财政补贴但缺乏对保障房融资的担保、保证、保险等增信支持体系.政府应尝试建构政策性住房金融体系,该体系除了给予保障房建设直接提供适当的融资支持以外,还应针对保障房建设和消费中的商业融资提供信用增级可支持,以有效弥补保障房融资的信用缺陷,引导房地产金融市场增加对于保障房的资金支持.至于政策性住房金融的建构思路,可考虑两种选项,其一是重构国家开发银行,分离其所有的商业银行业务,恢复其政策性银行地位,并赋予其对于包括保障房在内的公共项目建设融资和增信的职能.其二是新设政策性住房金融机构.两种选项各有利弊,选项一的优势在于充分利用现有的机构资源,达到建立政策性住房金融机构的目的,不利之处在于,国开行已经步入商业化的路径,不管是在复归其政策性银行本性还是分离其商业银行业务方面均存在决策阻力和机会成本.选项的好处是,省却了方案一的重构成本,但机构新设和招兵买马的成本较高.
(三)有效推进资产证券化,缓释房地产金融市场风险
资产证券化是应对信贷期限错配、债务关系集中度过高等金融风险的有效工具,由于在最近一轮的全球性金融危机中资产证券化一度被贴上风险祸源的标签,中国也因此停止了2005年启动的资产证券化试点工作.但自2012年上半年以来资产证券化的风险缓释作用被重新认识,资产证券化试点工作得以重新推进而且新试点着眼于将资产证券化引入常规化发展的轨道,以避免短期的政策和人为扰动而引发的资产证券化市场的大幅波动,进而引发金融市场的波动.新试点也同时引入多种新的风险防范措施,防止证券化技术的滥用和风险的放大.如单个银行业金融机构购买持有单只资产支持证券的比例,原则上不得超过该单资产支持证券发行规模的40%；信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例,原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%,持有期限不得低于最低档次证券的存续期限等等.
但资产证券化的有效推进仍存在一些约束因素.一是额度规模较为有限.2013年新试点仅放出3000亿额度,而且其中1000亿已经给了国开行,其他银行分2000亿的“羹”,难免有僧多粥少之嫌.二是对基础资产标准规定过严.新试点要求将优质资产证券化,禁止将风险较大资产证券化.然而证券化的一个核心功能将存在一定风险的资产通过证券化进行风险重构.正是基于此原因,2008年全球性经济和金融危机后发达国家对资产证券化的监管更多聚焦于对资产证券化技术的滥用行为（诸如无限次资产组合和证券化）施加限制,但并没有要求将证券化基础资产的信用级别提高到优质级.由此我国只要求将优质资产证券化的做法不仅使得资产证券化基本丧失风险管理的功能,而且也大大降低资产证券化发起人的积极性.
由此,有效推进我国资产证券化还需要政策层面至少在如下两个方面进行改进,其一适度扩大试点规模.考虑到房地产领域中个人抵押贷款存在较为明显的期限错配问题,建议重点给予房地产信贷领域更大的试点规模；其二是放松关于基础资产的质量约束,就房地产信贷而言,只要是投资级以上的资产均可作为房地产贷款证券化的基础资产.