我国房地产金融衍生品制度

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摘 要 ：房地产金融衍生品制度创新是房地产金融市场发展的必然之义.实施制度创新,是房地产金融机构在内在动力和外在压力下的必然结果；实施制度创新,将保证中国房地产金融衍生品市场在发展初期就能有良性的制度规范.房地产金融衍生品制度创新是一个系统体系,我国需要从多方面着手构建完善的房地产金融衍生品制度创新体系,并构建完善的制度创新环境保障体系.

关 键 词 ：房地产；金融衍生品；制度创新

中图分类号：F293-3　文献标识码：A　文章编号：1007-905X(2011)05-0094-03

房地产金融衍生品制度创新是房地产金融市场发展的必然之义.房地产金融衍生品要良性健康发展,良好的制度规范显得尤为重要.美国的次级债危机和金融危机的发生为我国房地产金融衍生品的制度创新提供了警示作用.金融危机显示,进行金融衍生品制度创新比单纯地进行产品创新显得更为迫切和重要,它为金融产品的创新提供制度框架,从而能有效防范金融创新风险的发生.

一、房地产金融衍生品制度创新内涵

科斯在《财产权利与制度变迁》中对制度变迁作了这样的理论分析,他认为“如果预期的净收益(即潜在利润)超过预期的成本,一项制度安排就会被创新.只有当这一条件得到满足时,我们才可望发现一个社会内改变现有制度和产权结构的企图”.如果把它用于房地产金融衍生品制度创新的分析就是,房地产金融衍生品制度创新即利益主体期望获取最大的“潜在利润”而发起的用一种效益更高的制度(即目标模式)替代另一种制度(即“起点模式”)的过程.其诱致因素在于利益主体期望获取最大的“潜在利润”.如果房地产金融衍生品制度创新的“潜在利润”大于“变迁成本”,那么这种制度变迁就会最终实施.

因此,笔者认为,房地产金融衍生品制度创新,就是一个改革过程,就是对房地产金融衍生品相关制度进行重新设计和运行的过程.在这个制度框架内,所有的体制所发生的变更,都可以被称为制度创新.如果我们结合熊彼特的“创新理论”,从房地产金融衍生品制度上来考察创新,则房地产金融衍生品制度创新可被定义为：引入新的房地产金融衍生品制度因素或对原房地产金融衍生品制度进行重构.这包括：(1)房地产金融衍生品管理组织变革或引进；(2)新房地产金融衍生品被引入或开拓；(3)拓展新市场或增加原房地产金融衍生品商品的销量或市场结构的变化；(4)房地产金融衍生品管理的组织形式创新；(5)房地产金融衍生品文化领域的创新.

制度创新效益实现的关键取决于两点：其一,政府与金融企业两者的制度需求能否相适应,也就是说金融企业与政府是否同样具有强烈的回避价格波动风险的偏好；其二,创新的制度供给能否有效运行,满足金融企业规避价格波动风险的偏好.另外,由政府主导的强制性制度创新缺乏制度供给的有效性和针对性,金融企业的创新积极性被抑制,从而会使房地产金融衍生品的制度创新缺乏主体支持.

笔者认为,房地产金融衍生品制度创新应该是一种需求诱致的制度创新.尽管近10年来我国的房地产市场取得了跨越式的发展,但资产证券化、信用衍生品等可分散经济体住房贷款风险的金融创新制度和金融工具的发展却远远落后,这就使商业银行来承担了极大的住房贷款风险.因此,为规避风险,银行具有制度创新的动力.

二、房地产金融衍生品制度创新动力机制

创新是一种有着巨大风险,同时也有着巨大前景效益的行为,这种行为的衍生需要内在和外在动力的推动,赋予创新主体创新的意愿,诱使创新主体有效整合资源以实现创新目标.根据学者提出的企业在内外驱动下的创新动力模式图,笔者构建了房地产金融衍生品制度创新动力模型(见图1).

根据以上模型,房地产金融衍生品制度创新动力源于以下几个方面.

(一)获得制度创新收益是进行房地产金融衍生品制度创新的内在动力

制度经济学的理论认为,获得制度收益是任何一项制度建立的根本内在原因.房地产金融衍生品市场可以降低市场交易者面临的违约风险和潜在违约损失,从而能有效降低市场交易者的交易费用；房地产金融衍生品市场的价格发现功能,能对现货交易进行价格指导,使市场理性合理地配置资源,能有效降低因有限理性行为和资源配置低效率而损失的交易费用.总体来说,房地产金融衍生品的制度创新收益应该包括价格发现、降低交易费用等.

(二)有效防范房地产金融风险的动力

房地产金融衍生品制度创新是防范房地产金融风险的有效途径.首先,房地产金融衍生品制度创新必然伴随着房地产金融机构和房地产金融工具的日益丰富,使房地产金融机构可以根据对市场的预期及风险的偏好程度,选择适合自己的房地产金融创新产品来消化经营风险,这与冲销呆、坏账相比无疑是一个积极的方法一.其次,房地产金融衍生品制度创新的基本方向是融资的证券化、金融运行的市场化,它使房地产融资工具拥有很强的流动性,价格随市场状况不断波动,而这种波动对房地产金融运行具有调节功能,能有效引导房地产金融部门实现最优经营.再次,房地产金融创新能推动资本市场向前发展,从而实现房地产金融风险的社会分散化.

实证研究表明,在美国次级债危机的爆发和升级过程中,金融创新扮演了十分重要的角色.“金融创新―金融风险―金融监管―金融再创新”是一个动态的发展过程,如果金融创新信息披露充分、金融创新风险管理有效、金融创新监管到位,那么,金融创新仍然是规避金融风险、保障金融安全的重要途径.

(三)满足融资手段多样化趋势需要的动力

金融市场的主要功能包括配置金融资源和管理经济风险.随着经济社会的持续发展和金融市场的不断深化,人们对于金融市场分散和转移风险功能提出了更高的要求,从而引发融资方式多样化的市场需求,并成为金融衍生品市场不断发展创新的动力.但由于目前我国房地产的融资渠道较少,主要的融资渠道集中在银行.在我国金融市场,尤其是房地产金融市场上,不仅产品少,而且目前仅有的信托、上市、企业发行债券等方式发展也非常有限,这就使房地产融资风险集中在银行贷款上.因此,拓展融资渠道、发展规避和分散风险的房地产金融衍生品是必然的选择.而要深化和发展房地产金融衍生品市场,制度创新则是必然的路径.

三、房地产金融衍生品制度创新思路

(一)实现全民参与、全民利益共享的房地产金融制度安排

在国际较为完整的房地产金融市场体系中,由于机制的完善,已经出现了很多制度和产品创新的成功实践.这些成功的创新实践都是在市场化的前提下进行的,包含保护公众权益、抑制行业垄断与暴利、完善市场制度等要素.

反观国内房地产金融市场,由于金融创新机制的缺失和相关金融制度发展滞后,发展非常缓慢.例如尽管央行对房地产开发商采用项目融资、股权融资等多种融资方式持支持态度,但房地产金融市场资产证券化作用的发挥仍然仅局限 于缓解商业银行的房地产贷款的流动性不足方面.RElTs(房地产投资信托基金)面临着多种发展障碍.其一,法律障碍.产业投资基金法以及基金法等迟迟未能出台实施,当前基金法律制度缺陷给RElTs规范的发展带来了现实的法律障碍.其二,规模和收益性障碍.采取信托渠道进行房地产融资的方式尽管能够解决利益制衡的问题,但仍旧无法克服信托在发行数量上的限制和缺乏流动性的问题.其三,市场操作障碍.当前,房地产公司在上市方面面临着门槛高、成本高、渠道不畅、手续繁琐等诸多困难.

由此,笔者认为,进行房地产金融衍生品制度创新,使房地产市场摆脱对商业银行等间接金融系统主体的高度依赖,首先必须建立起一个满足市场主体多元化融资需求的市场机制和风险约束机制,形成有利于社会公众分享公共福利的将房地产金融与证券市场产品有机结合的创新机制和制度安排.

(二)探索制度创新动力机制,转变制度创新方式和路径

1　积极营造房地产金融衍生品制度创新的基础条件

主要思路是：重构房地产金融衍生品支持制度体系,发展新型房地产金融机构,注重房地产金融衍生品制度创新和其他配套制度创新相结合,以及金融领域的当前改革和长远发展相结合.

2　适时转变房地产金融衍生品制度创新的方式和路径

主要方式和路径是：继续发挥政府强制性制度变迁的作用,适时培育市场诱致性制度变迁的力量,以金融机构和金融服务拓展为突破口,带动现有商业银行房地产金融改革,按照“金融机构――大型商业银行”、“局部创新――全面创新”和“产品创新――制度创新”路径,积极推进房地产金融衍生品制度创新.

3　构建房地产金融衍生品制度创新体系

借鉴金融衍生品制度体系,笔者认为,房地产金融衍生品制度体系也主要包括三个制度：一是市场交易制度,二是市场监管制度,三是市场风险管理制度.由此,房地产金融衍生品制度创新体系也就包括市场交易制度创新、市场监管制度创新、市场风险管理制度创新.房地产金融衍生品制度创新,就可以从这些方面着手了.

房地产金融衍生品交易制度创新,是能确保房地产金融衍生工具交易按照市场交易规则顺利进行的一系列具体制度创新.我国应参照发达国家的做法,并根据我国房地产衍生品市场的不同发展阶段特点,进行交易制度的创新.

房地产金融衍生品市场的监管主要目的是确保市场的有效性,防范金融衍生品市场风险,从根本上来说是为了保护广大投资者利益.我国房地产金融衍生品市场具有交易品种少、发展时间短等特点,并且市场风险管理机制还没有真正建立,因此只有对房地产金融衍生品市场实施有效的监管才能保障市场运行的有序性并促使其健康发展.从提升我国金融市场竞争力应对全球金融市场一体化的挑战的角度来说,按照国际惯例建立科学的风险管理制度势在必行.

(三)构建房地产金融衍生品制度创新环境保障

1　完善相关法律制度,构建制度创新法律环境保障

健全的法律制度是房地产金融衍生品市场法治化的必要条件,是保证房地产金融衍生品市场健康规范有序发展的基础和前提.法律对于房地产金融衍生品市场的价值主要表现在：一是保护投资者利益,维持社会公众对一个安全、透明和稳定的房地产金融衍生品市场的信心；二是确保市场公平、有效和透明,维护市场的公开、公平和公正；三是防范、减少房地产金融衍生品交易风险,促进市场健康高效发展.目前,我国还没有专门的针对房地产金融衍生品的法律法规.为使房地产金融衍生品制度创新能具有法律保障,应尽快制定房地产金融衍生品监管法规,进一步修订《证券法》、《保险法》、《人民银行法》、《商业银行法》、《企业法》和《期货交易管理暂行条例》等,为房地产金融衍生品创新和房地产金融衍生品市场的规范发展留足空间,创造有利的法律环境.

2　建立健全社会信用基础,构建制度创新信用环境保障体系

房地产金融衍生品的发展,同购房者特别是贷款者的个人信用有很大的关系.因为如果购房者个人信用缺失,就会造成信贷机构巨大的风险.比如美国的次级债危机,就是把信用产品带给了一些低信用甚至没有信用的群体,而且附加了许多加大信用风险的优惠条件,形成了巨大的信用泡沫.信用泡沫――产品泡沫――资金泡沫――价格泡沫――市值泡沫,通过衍生品形成了一条长长的泡沫链.复杂的金融衍生工具和漫长的销售链条,导致投资者看不到按揭贷款的本质和根源,而且滥用金融衍生品拉长了交易链条,助长了投机,此时,风险可以得到分散但却不可能消除,等到房地产市场泡沫破裂,这些风险就会像埋藏的被引爆.为此,在房地产金融衍生品制度创新过程中,建立健全社会信用基础就是非常必要的.那么如何健全社会信用基础呢例如可以推行个人征信系统,并建立起以社会中介机构为主的信用等级评定体系等.购房者个人征用信用系统就是将分布在各行业银行、政府部门和其他社会部门中的与个人信用有关的信息进行采集和汇总,形成个人信用信息数据库,为商业机构和个人提供个人信用信息查询服务.

3　放松金融管制,赋予房地产金融衍生品制度创新主体以创新动力

现有的金融制度场景和构置,影响了房地产金融衍生品创新的步伐.因为房地产金融业面临的诸多金融管制限制其金融创新的空间,使得房地产金融衍生品创新具有一定的盲目性,并且整个房地产金融市场缺乏制度创新的能力和活力,不能满足房地产业发展对金融市场功能的多元化需求.

4　促进房地产金融机构体制创新,构建制度创新微观环境

房地产金融衍生品制度创新的体现之一是实现房地产金融衍生品产品创新.而房地产金融衍生品产品创新的直接障碍就是金融机构现有的体制问题.基于此,金融机构体制创新势在必行.在金融机构,特别是国有商业银行的体制创新中,治理结构的完善是应有之义.完善的国有商业银行治理结构,有利于构建促进房地产金融衍生品产品创新的激励机制.商业银行上市虽然除了可以充实资本金以外,还可以在一定程度上减轻所有者缺位问题,但它不能彻底解决治理结构的缺陷问题.公开发行股票并进而使股权分散化,可能是改进治理结构的一个比较好的选择.在这种治理结构下,商业银行经理人只需对广大的投资者负责,而不需对上级或对大股东负责,追逐利润将成为商业银行产品创新的最大动机.但股权分散

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