代旭之后还有谁?

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债市稽查风暴仍在持续升级.

9月21日晚,银河证券（06881.HK）发布公告称,公司固定收益业务线业务总监代旭及两名相关工作人员因个人原因正配合司法机关工作.

2013年起,主导的一场债市稽查风暴于无声中刮起.至今,风暴非但没有停止,反而大有愈刮愈烈之势.随着发改委财金司前司长张东生被调查的消息传出,市场间忽然生出一股肃杀之气.

此番稽查风暴之后,债券市场或许能迎来改革新契机.

债市稽查风暴持续升级

关于代旭此次被调查的具体原因,银河证券并没做出过多解释.但据券商内部人士透露,代旭此次被调查的直接原因或许与2013年银河证券在湖北地区承销的债券单子有关.而坊间亦有传言称,代旭被查或许是受此前流传的“百人名单”影响.

消息人士称,代旭此次被查可能只是上一轮债市稽查的延续,后续应该还会有其他涉事机构和个人被曝出.

2013年4月,联合多部门开展了一场以反商业贿赂为主题的债券市场专项调查行动.最初,经济犯罪只是针对债券市场中存在的利益输送、欺诈等行为进行了重点排查.随后,包括万家基金邹昱、易方达基金马喜德、中信证券杨辉、西南证券薛晨、江海证券张守刚在内的多家机构债券业务相关人士,均被曝出因涉嫌债券“丙类户”不当获利行为遭到监管部门调查.但对于债券发行阶段的相关调查工作,门似乎并未全面展开.

当时,上海某基金公司高层分析,“一个券分给谁,介入的行政利益方很多,地方政府也会介入,尤其是一些地方城投债,地方的人难免会指手画脚.财政部、发改委都知道这些事情,所以此事不可能遍查,一旦查下去,就没法收场.可能最终审计署、中纪委和央行都会妥协一下.”该人士还指出,“漏洞其实在银行、农信社、保险、券商都有,最后一个才是基金.”

然而,随着经侦部门调查的不断深入,的稽查范围也在不断扩大,调查方向直指发行上游,甚至连负责企业债发行审批的国家发改委财金司也被列入调查范围之内.

2013年9月,有消息称,宏源证券债券销售与交易部总经理陈智军及副总经理叶凡被机关带走调查.紧接着,国信证券固定收益事业部总裁孙明霞也被机关带走.

孙明霞在业界素有“债券一姐”之称,其在债券市场上一直业绩非凡,但凡她加入后的券商在企业债领域都有着不俗的表现.不久前,有传言流出,孙明霞已经向机关供出一份“百人名单”,其中不乏负责企业债审批的发改委财金司官员,以及券商一级市场的承销人员,整份名单几乎涵盖了企业债审批和发行的所有环节.

恰恰是在上个月,媒体曝出最新消息,发改委财金司前司长张东生、浙江省发改委财金处前副处长柳志文正接受有关部门调查.

新一轮债市稽查风暴,俨然来临.

寻租空间

如此多的机构和个人,不惜铤而走险、触犯底线,无非是因为债市之中存在着巨大的套利空间.倒卖债券在很多人眼中是稳赚不赔的买卖,某基金公司的高层就表示,“谁能拿到券谁就是爷,只要能拿到券就能赚钱.”

究其原因,或许是在定价制度上面.

在中国,债券的定价方式为价格双轨制.所谓价格双轨制,即指对同等价值的标的物,实行两种不同的定价标准.计划之内的部分采用国家定价,计划之外的部分则奉行市场定价.

有券商内部人士介绍,在对债券进行定价时,交易商协会通常会选取多家规模较大的银行、证券、保险等机构,在对前段债券市场利率分析的基础上进行利率预估,之后通过算术平均取得平均值,并以此作为初步的利率定价.

该人士表示,“债券的利率会先有一个基点,然后利率会围绕基点上下波动,债券的最终价格会根据市场供求关系,客户接受程度以及项目风险程度而有所不同.”先制定基准定价,再根据市场调整.一级市场与二级市场之间会因定价的高低,形成不同的差价.如果在制定基准定价时稍高一点,就很容易为券商获利留出空间.

不仅如此,债券从发行到上市一般需要一段时间.而能在一级市场以较低的价格拿到券的人,则可以在这段时间内通过卖出申购的债券进行套利.有的人拿券能力很强,能获得其他券商不易获得的优质债券.这些人往往在拿到债券后再转手给其他券商,形成所谓的一级半市场,以从中谋取暴利.

正是因为有了获取巨额利润的空间,一系列的寻租活动也由此产生.

发改委财金司是负责企业债审批的主要部门.“部门很小,人数也不多,但权力特别大.”一位券商的固定收益部副总表示,“这一单债券能不能通过审批,发行额度定在多少,债券利率多少,甚至什么时间发券,都是这个部门说了算.”

券商为了拿到债券,“走关系”成了在所难免的事情.

有券商内部人士表示,“关系”串起债券一级市场的利益链条,其中最具代表性的就是地方城投债.地方城投债的发行主体基本上是地方政府融资平台,如果要承销这些债券就必须跟地方政府、地方发改委搞好“关系”.

一般讲,能决定城投债让哪家券商承销的都是当地政府部门的一二把手,券商为了拿到项目,会通过各种渠道、各种名义将钱用到该用的地方,秘书、司机、家人等成为主要渠道.

为了“打点”领导,券商们往往费尽脑汁.

“为了拿到项目,券商们竞争极为激烈,从官员、城投公司老总本人,到其家人、秘书、司机甚至保姆,不放过任何一个可能帮忙的人.”该券商人士透露,“有茶叶桶里塞购物卡、书里面夹的,也有赞助官员们国内开会、海外学习的.当然,最终也是最大手笔的回扣和返点.”

“券商商业贿赂既严重又普遍,相对股票业务,债券业务更严重.”北京一家大型券商的投行人员指出,债券流动性低、金额大、交易不透明,催生了不少猫腻.“基本上走账出财务顾问费,然后给城投老总、政府部门领导就算贿赂.”上述券商资管负责人表示,如果像查老鼠仓一样系统性地查,出事恐怕就不止一两家了.债市制度改革势在必行

随着债市稽查风暴的不断升级,过往堆积的阴霾或许能被一扫而空.但是,若想从根本上杜绝此类问题,无疑仍需从制度上入手,加以改善.

尽管价格双轨制曾在中国社会转型的特殊阶段起过极为重要的过渡作用,为推动价格形成机制的转换做出过杰出贡献.但随着中国经济实力的不断提升、市场经济制度的不断完善与发展,价格双轨制的弊端也在日益凸显.

双轨价格并存不仅会不断滋生倒买倒卖和权力寻租现象,而且还会造成官员腐败的蔓延.企业债价格双轨制所带来的巨大套利空间,是券商一切寻租行为的根源.从顺应历史潮流的角度来考虑,价格双轨制必将渐渐退出历史舞台.从企业债改革的角度考虑,价格双轨制也理应进行改革.

如何实现发行定价市场化,应为当下核心的问题所在.显然,只有使价格成为市场供求的自然反应,使风险与收益相匹配,一级半市场的寻租空间才能得以彻底消除.

企业债的发行审批是由在发改委财政金融司负责,属于审批制.

企业债发行时,券商多通过个人拿券,并没有电子记账.“企业债卖给谁了,给低价拿券的人多少回扣,根本查不到.”有业内人士表示,这无疑是给一级半市场留下了可操作的空间.

该人士认为,采取注册制或备案制都是比较合适的方式.从银行间市场交易商协会主管的非金融企业债务融资工具市场看,强化中介机构责任、加强对发行人和参与方的事后约束和惩戒机制,采取注册制运行良好,效率比企业债市场更高,问题相对反而更少.

同时,还可以借鉴银行间市场交易商协会已推出“孔雀开屏系统”,将注册工作全流程公布于众,力求审核工作全程公开、公平、公正.上述债券业务人员说：“希望国家发改委也能建立这样一个系统,使得企业债审核过程公开、公平、公正.”

中国的债市还有一个突出特点,就是监管部门众多.

在中国债券市场上,短融、中票等债券主力品种都由交易商协会监管,企业债由发改委审批,公司债则主要有证监会负责审核.但在美国,股票、债券和相应的衍生金融产品,都属于《证券法》的调整范围.中国的企业债、短融和中票,都有证券之实,却不在《证券法》的调整范围,由其带来的直接影响就是致使债券市场形成分割,这无疑会对债券市场的统一管理带来极大的不方面.

统一互联是债市发展的必然趋势,逐步修改《证券法》,将中票和短融纳入调整范围；将债券统一到银行间市场,并由证监会进行统一的债券监管,就是十分值得尝试的新方向.